Eylül 2026, Türkiye’de kolektif yatırımın hem nicel olgunlaşmasını hem de nitel kırılmasını aynı anda görünür kılmıştır.

TEFAS’ta işlem gören 1.414 fonun yönettiği varlıklar 12,7 trilyon lirayı aşarken, yedi portföy yönetim şirketine bağlı 131 fon tasfiye sürecine alındı; etkilenen tekil yatırımcı sayısı 450 binin üzerine çıktı, söz konusu fonların nominal büyüklüğü 800–891 milyar lira bandında açıklanmıştır.

Bu eşzamanlılık tesadüf değildir. Fon ekonomisi, yüksek enflasyon döneminde tasarrufun sermaye piyasasına aktarılmasının başlıca kanalı haline gelmiş; aynı zamanda değerleme, ilişkili taraf işlemleri, fiili dolaşımı düşük paylarda yoğunlaşma ve geri alım yükümlülüğünün likiditeyle örtüşmemesi gibi klasik adli muhasebe risklerini bünyesinde biriktirmiştir.

1. Kavramsal çerçeve: Kolektif yatırım, aracılık ve vekalet

Fon ekonomisi, dağınık tasarrufların tek bir portföyde birleştirilerek profesyonel yönetim, ölçek ekonomisi ve çeşitlendirme avantajı sağladığı kolektif yatırım düzenidir.

6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 52. maddesi yatırım fonunu, portföy yönetim şirketi tarafından inançlı mülkiyet esaslarına göre kurulan, tüzel kişiliği bulunmayan bir malvarlığı olarak tanımlamaktadır. Bu tanım, fonun kurucunun ve saklayıcının malvarlığından ayrılığını esas alır; yatırımcı ile yönetici arasındaki ilişki ise vekalet akdinin kıyasen uygulanmasıyla tamamlanmaktadır.

Teorik düzlemde fonlar, finansal aracılığın özel bir biçimidir. Asimetrik enformasyon ortamında küçük tasarruf sahibi, varlık seçimi ve zamanlama konusunda uzmanlaşmış yöneticiye güvenir. Bu güven, aynı zamanda vekalet maliyetini doğurur: yönetici, yatırımcı çıkarından saparak ücret, performans primı, ilişkili taraf işlemleri veya kendi kontrolündeki şirketlerin piyasa değerini şişirme yoluyla çıkar sağlayabilmektedir.

Serbest fonların Türkiye’deki hızlı büyümesi, bu vekalet sorununu daha görünür kılmıştır; çünkü serbest fonlar klasik menkul kıymet yatırım fonlarına kıyasla daha esnek portföy sınırlarına, daha az standartlaştırılmış kamuya açıklama yoğunluğuna ve nitelikli yatırımcı varsayımına dayanmaktadır.

Küresel karşılaştırmada UCITS ve AIFMD çerçeveleri, likidite, kaldıraç, değerleme ve saklama işlevlerinin ayrıştırılması yoluyla bu vekalet riskini sınırlamaya çalışmaktadır.

Türkiye’de de saklayıcı-kurucu ayrımı, KAP açıklamaları, TEFAS fiyat şeffaflığı ve bağımsız denetim bu işlevi üstlenmektedir.

2026 krizi, bu mimarinin kağıt üzerinde var olmasının, fiili denetim kapasitesi ve değerleme disiplini olmadan yeterli olmadığını göstermiştir.

2. Tarihsel evrim ve kurumsal mimari

Türkiye’de yatırım fonlarının modern çerçevesi 1980’lerin sonu ve 1990’lardaki ilk düzenlemelerle başlamış, asıl kurumsal olgunlaşma 6362 sayılı Kanun ve III-52.1 sayılı Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği ile gerçekleşmiştir.

Portföy yönetim şirketleri ana faaliyet konusu fon kurma ve yönetme olan anonim ortaklıklardır; varlıklar ayrı bir portföy saklayıcısında tutulur. Bu ayrım, yönetimin varlıklar üzerinde keyfi tasarrufunu sınırlamak için bilinçli bir güvencedir.

2018 sonrası yüksek enflasyon dönemi, fon ekonomisinin nicel sıçramasını tetikledi. Mevduatın reel getirisinin erimesi, para piyasası fonlarını ve döviz/altın temalı ürünleri öne çıkarmıştır. Serbest fonlar ise kısıtlı düzenleme altında olağanüstü getiri vaatleriyle büyümüştür.

TSPB verilerine göre 2026 ilk çeyreğinde yatırım fonu büyüklüğü 8,8 trilyon lirayı, emeklilik yatırım fonları 2,3 trilyon lirayı, toplam yönetilen portföy ise 12,8 trilyon lirayı aşmıştır.

Eylül 2026’ya gelindiğinde TEFAS evreni 12,7 trilyon lira civarına oturmuştu. Fon piyasası, sermaye piyasası toplam değerinin yaklaşık üçte birini oluşturur hale gelmiştir.

Türler itibarıyla yapı çeşitlidir: menkul kıymet yatırım fonları, serbest fonlar, para piyasası fonları, katılım fonları, borsa yatırım fonları, gayrimenkul yatırım fonları, girişim sermayesi yatırım fonları ve emeklilik yatırım fonları.

Serbest fonların payı birçok ölçümde toplamın yarısına yaklaşmaktadır. Bu dağılım, hem ürün çeşitliliğini hem de risk yoğunlaşmasını yansıtmaktadır.

Büyük kamu ve özel banka iştiraki portföy şirketleri (Garanti, İş, Ziraat, Ak, Yapı Kredi) sektörün önemli kısmını yönetirken, krizdeki yedi şirket daha küçük, daha agresif ve birbirine daha bağlı bir küme oluşturmuştur.

3. Regülasyon, kamuyu aydınlatma ve denetim katmanları

Denetim mimarisi çok katmanlıdır.

Birinci katman SPK’nın kuruluş izni, izahname/içtüzük onayı, portföy sınırları, değerleme esasları ve tedbir yetkisidir.

 İkinci katman portföy saklayıcısının varlık mutabakatı, yatırım sınırları ve fiyat oluşumu üzerindeki gözetimidir.

Üçüncü katman bağımsız denetimdir. II-14.2 sayılı Tebliğ uyarınca fonların yıllık finansal tabloları bağımsız denetime, belirli durumlarda ara dönem tabloları sınırlı denetime tabidir.

Tasfiye halinde ise fonlar tasfiye tarihi itibarıyla özel bağımsız denetime girer. Bu hüküm, 2026 tasfiyelerinde adli ve mali gerçeğin ortaya çıkarılması açısından kritik önemdedir.

Dördüncü katman kamuyu aydınlatmadır: KAP’ta portföy dağılım raporları, izahname değişiklikleri, özel durum açıklamaları; TEFAS’ta günlük fiyat ve büyüklük.

Beşinci katman, portföy yönetim şirketinin kendi tüzel kişiliğine ilişkin bağımsız denetim, iç kontrol, risk yönetimi ve teftiş fonksiyonlarıdır. Kurucu, fonun içtüzük ve izahnameye uygun yönetilmesinden sorumludur; dışarıdan hizmet alınması bu sorumluluğu ortadan kaldırmaz. Saklayıcı ile kurucu müteselsil sorumluluk rejimine tabidir.

Ağustos 2026’da yayımlanan yeni Fon Rehberi, tam da krizden önceki dönemde serbest fon sayısı, serbest fon ağırlığı yüksek şirketlerde sermaye artırımı, fiili dolaşımı düşük paylarda yoğunlaşma tavanları ve ilişkili taraf risklerini sıkılaştırmıştır.

Rehber, 2025 son çeyreğinden itibaren bazı para piyasası ve hisse senedi serbest fonlarının düşük fiili dolaşımlı paylarda ekonomik gerçeklikle açıklanamayan fiyat hareketlerine yol açtığının gözlemlendiğini açıkça belirtmiştir.

Düzenleme, krizden sonra değil, krizden hemen önce gelmiştir; ancak uyum süreci ve fiili uygulama, piyasadaki büyüme hızının gerisinde kalmıştır.

4. Adli muhasebe boyutu: Değerleme, ilişkili taraf ve kırmızı bayraklar

Adli muhasebe, finansal raporlamanın ötesinde,........

© Para Analiz