Doutorando em economia da FGV EESP, mestre em economia na FEA-USP, é diretor da LCA Consultores e pesquisador-associado do FGV Ibre

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Como os 'bond vigilantes' têm avaliado nossa política fiscal?

Para detentores dos títulos públicos, ela é incompatível com um quadro de estabilização

Com juro maior nos EUA, taxa paga pelo Brasil hoje é bem maior do que foi em 2021/22

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Como apontei em minhas colunas mais recentes aqui na Folha, a execução da política fiscal no governo anterior começou muito bem, com a aprovação da reforma da Previdência, em meados de 2019. Mas já no final daquele mesmo ano teve início um processo de deterioração que se intensificou bastante de 2021 em diante.

Nesse contexto, eu concluí que, a despeito dos legados favoráveis da reforma previdenciária e da reforma administrativa "silenciosa", o saldo líquido deixado pelo governo Bolsonaro para as contas públicas brasileiras foi desfavorável do ponto de vista da solvência fiscal intertemporal.

Embora essa conclusão tenha sido rechaçada por alguns analistas, a percepção dos "bond vigilantes" —isto é, os detentores dos títulos públicos e financiadores do déficit fiscal— parece ter sido semelhante à minha.

A diferença (ou spread) entre a taxa de juros paga pelos títulos brasileiros com prazo de dez anos e o equivalente norte-americano, que vinha recuando desde meados de 2016 e atingira uma mínima de cerca de 5 pontos percentuais no fim de 2019 (considerando a série iniciada em 2015), subiu para cerca de 6,5 pontos percentuais entre meados de 2020 e meados de 2021.

Com as flexibilizações do teto de gastos e as pedaladas nos precatórios (ambas na segunda metade de 2021), além das desonerações e a PEC Kamikaze, em 2022, entre outras medidas, esse spread subiu para cerca de 9,5 pontos percentuais entre meados de 2021 e meados de 2022 (muito antes de se falar em PEC da Transição). Ou seja: o juro pago pelos títulos públicos brasileiros era quase dez pontos percentuais maior que o equivalente dos EUA. Esse patamar se manteve até março de 2023.

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Após a apresentação da nova regra ("arcabouço fiscal") e das novas metas fiscais (sinalizando um superávit primário de 1% do PIB em 2026, próximo ao mínimo necessário para estabilizar a dívida/PIB), esse spread recuou para cerca de 6,5 pontos em meados de 2023, permanecendo nesse nível até março de 2024.

Ele voltou a subir de forma expressiva a partir de abril daquele ano, quando o governo atual postergou para 2028 a meta de obtenção de um superávit de 1%. Esse prêmio superou os 10 pontos na primeira metade de 2025 e, desde então, tem oscilado em torno de 9,5 pontos.

Portanto, do ponto de vista da solvência fiscal, os "bond vigilantes" consideram que a condução da política fiscal atual (2025/26) é semelhante àquela praticada entre meados de 2021 e meados de 2022: ambas incompatíveis com um quadro de estabilização ou mesmo queda sustentada da relação dívida/PIB, gerando esse prêmio de risco astronômico.

Contudo, a principal diferença é que hoje esse prêmio se combina a uma taxa de juros nos EUA muito mais elevada, de mais de 4% ao ano (vinda de cerca de 2% anuais em 2021/22 e de 2% a 3% ao ano em 2010-19). Assim, a taxa paga pelo Brasil hoje é bem maior do que foi em 2021/22, a despeito de o prêmio de risco ser semelhante (enorme, em ambos os casos).

O ponto de partida extremamente elevado do prêmio de risco do juro longo no Brasil aumenta a possibilidade de que possamos ter uma "consolidação fiscal expansionista", em que o efeito contracionista decorrente de um ajuste fiscal de 1% a 1,5% do PIB em 2027/28 seja mais do que compensado pelos efeitos favoráveis gerados pela queda desse prêmio sobre o custo da dívida, investimentos produtivos, PIB efetivo e PIB potencial. Tomando por base o histórico recente do prêmio, a descompressão nele poderia chegar a quase 5 pontos percentuais.

Obviamente, para que essa "contração fiscal expansionista" se materialize, será preciso um pacote de ajuste fiscal bem desenhado, com medidas tanto pelo lado das despesas como pelo das receitas, e buscando preservar alguns gastos públicos com multiplicador elevado, como os investimentos.

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