Bu yılın ilk çeyrek Hazine nakit gerçekleşmeleri, maliye politikasının sürdürülebilirliği açısından kritik bir eşikte olunduğunu gösteriyor. Bir yanda bütçe disiplini ve faiz dışı fazla hedefine yaklaşılmaya çalışılırken, diğer yanda derinleşen borçlanma ihtiyacı ve artan faiz yükü dikkat çekiyor.

Hazine, ilk çeyrekteki 618,3 milyar TL’lik nakit açığını kapatmak için net 533 milyar TL borçlanmaya gitti. Bu borcun 458,6 milyar TL’si (yüzde 86’sı) iç borçlanmadan, sadece 74,4 milyar TL’si (yüzde 14’ü) dış borçlanmadan sağlandı. 

İlk çeyrekte dış borçlanma kalemi geçen yılın aynı çeyreğine göre eksiden artıya geçerek (74,4 milyar TL) artış gösterirken, Mart ayında dış borçlanmada net kullanım -5,9 milyar TL oldu; yani dış borçlanmaya gidilmedi, yalnızca geri ödeme yapıldı.

Mart ayında dış borçlanmanın negatif gerçekleşmesi, Hazine’nin küresel piyasalara erişim yerine iç piyasadan borçlanmayı tercih ettiğini, bir anlamda da mecbur kaldığını gösteriyor. Şubat ayının son gününde başlayan savaş boyunca petrol fiyatlarında yükseliş ve tedarik sorunları; enflasyon beklentilerini bozarken, kısa vadeli sermayenin hızlı çıkışıyla Merkez Bankasının rezervleri de azaldı. Beklenti altında ekonomik büyüme oranı, cari açığa ve finansal istikrara yönelik olumsuz bekleyişler CDS primini 215’ten 310’a kadar yükseltti. Dolayısıyla Hazine Mart ayında dış piyasalar yerine iç piyasayı ve banka hesaplarını kullanmış oldu.  

Görüldüğü üzere nakit açığının finansmanı, büyük ölçüde iç piyasaya dayandırılmış oldu. Borçlanma stratejisinde iç piyasanın belirleyici rolüyle Mart ayında iç borçlanma kullanımı 330,9 milyar TL, ödeme ise 191,3 milyar TL olunca, iç borç çevirme oranı yüzde 173’e yükseldi. Yani Hazine, ödediği anaparanın çok üzerinde yeni borç aldı ve yalnızca vadesi gelen borçları çevirmekle kalmayıp, piyasadan ilave likidite çekti.

İç borç çevirme oranının yüksekliği, piyasadaki likiditeyi Hazine'ye çekerek özel sektörün krediye erişimini zorlaştırır. Bu eğilim, klasik anlamda “dışlama etkisi (crowding-out)” riskini tetikler. Kamu kesiminin artan borçlanma iştahı, finansal kaynakların özel sektör aleyhine yeniden tahsis edilmesine yol açarak kredi koşullarını sıkılaştırabilir. Bu durum, para politikası ile maliye politikası arasında örtük bir gerilim yaratma potansiyeline sahip.

Mart ayında -48,9 milyar TL’lik faiz dışı açık ortaya çıksa da ilk çeyrekte faiz dışı fazla 248,3 milyar TL oldu. Bu durum, devletin faiz dışı giderlerde frene bastığını ve gelir kalemlerini enflasyonun üzerinde bir ivmeyle arttırdığını gösteriyor. Ancak bu gidişatı borç faiz ödemeleri gölgeliyor. Nitekim faiz ödemelerinin yıllık bazda yüzde 103 oranında artması, bütçe üzerindeki asli baskı unsurunun giderek daha fazla “faiz yükü” haline geldiğini teyit ediyor.

Borçlanma, toplam faiz ödemesini bile karşılamaya yetmediğinde, her ay yapılan yüksek tutarlı iç borçlanmalar, faiz yükünü daha da arttırarak bir "borç-faiz kısır-döngüsü" riski yaratıyor.

Hazine nakit gerçekleşmeleri içinde “banka kullanımı” kaleminde dikkat çeken bir gelişme oldu. Mart ayındaki 279,5 milyar TL'lik açık, sadece yeni borçlanmayla değil aynı zamanda 145,1 milyar TL'lik banka kullanımı ile finanse edildi. O nedenle açığın finansmanında klasik borçlanma araçları kadar —hatta kısa vadede onlardan daha fazla— Hazine’nin kendi likidite tamponları devreye alındı. Bu kullanım, Hazine’nin bankacılık sistemi üzerinden net borçlanmaya gitmek yerine, mevcut mevduatını ve nakit rezervlerini çözerek finansman sağladığına işaret ediyor.

Bu eğilim, ilk bakışta borçlanma ihtiyacını sınırlayan bir tercih gibi görünse de, aslında ileriye dönük daha güçlü bir borçlanma baskısı yaratabilir. Hazine’nin nakit tamponunun böyle zayıflaması, izleyen dönemde daha yüksek tutarlı, hatta daha maliyetli borçlanma ihtiyacının ortaya çıkacağını gösteriyor.

Ancak kısa vadeli nakit yönetimi tartışmalarının ötesinde, asıl yapısal kırılma iç borç stokundaki uzun dönemli eğilimde yatıyor. 2008 yılında 275 milyar TL seviyesinde olan iç borç stoku, artık 9 trilyon TL’ye yaklaştı. Bu artış yalnızca miktarsal değil, aynı zamanda borçlanma enstrümanları bağlamında (borçlanma araçlarının çeşitliliği, bir sonraki yazımın konusu) yapısal bir dönüşümü de beraberinde getirmiş oldu.

Sonuç olarak, 2026 yılı ilk çeyreğine ait Hazine’nin nakit dengesi ve borçlanma verileri, Türkiye ekonomisinin mali yapısında bir “ikili gerçekliğe” işaret ediyor: Bir yanda gelir performansı ve faiz dışı fazla elde edilmesi çabaları, diğer yanda hızla büyüyen borç stoku ve artan faiz yükü. Bu ikilem, kısa vadede yönetilebilir görünse de, orta ve uzun vadede borç-faiz kısırdöngüsü riskini daha görünür hale getiriyor.

Artık maliye politikasının önündeki temel sınav; yalnızca bütçe disiplinini sağlamak değil, aynı zamanda borçlanma yapısını daha sürdürülebilir, öngörülebilir ve düşük maliyetli bir çerçeveye oturtabilmek. Likidite yönetimindeki sıkışıklığın aşılması sadece mali disiplinle değil, aynı zamanda borçlanma maliyetlerini düşürecek güven odaklı yapısal reformlarla ve etkin borç yönetimiyle mümkün. Eğer borçlanma maliyetleri (faiz, CDS vb) aşağı çekilemezse; Hazine, "eski borcun faizini yeni borçla ödeme" döngüsünden çıkmakta zorlanır.

© T24