Eylül ortasında bazı yatırım fonlarının yatırımcıların para çekme taleplerini zamanında karşılayamamasıyla görünür hâle gelen sorun, borsada sert satışları tetikledi. Bir portföy yönetim şirketinin 15 Eylül’de bazı fonlarının katılma payı iade ödemelerinde temerrüde düştüğünü açıklamasını başka fonlara ilişkin ödeme sorunları izledi. Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) yedi portföy yönetim şirketinin fonlarında işlemleri durdurdu ve 131 fonu tasfiye sürecine aldı. Finansal piyasaların kendine özgü dili ve söz konusu fonların gerçekleştirdikleri dolambaçlı işlemler zinciri olup biteni çoğu zaman kafa karıştırıcı bir hâle getirse de meselenin özü aslında o kadar karmaşık değil. Ortaya çıkan bulgular, bazı fonlarda basit bir likidite yönetimi sorununun ötesine geçen, piyasa dolandırıcılığı ve ilişkili taraf işlemleri şüphesi taşıyan kapsamlı bir düzenekle karşı karşıya olduğumuza işaret ediyor.

Sorun, bazı fonların yatırımcıların geri ödeme taleplerini zamanında karşılayamamasıyla görünür hâle geldi. Bir yatırım fonunun 15 Eylül’deki ödeme güçlüğü açıklamasını başka fonlara ilişkin sorunlar ve piyasadaki satışlar izledi. Fonlardan para çekme talepleriyle birlikte borsada sert düşüşler yaşandı. SPK’nın açıklamasına göre tasfiye sürecine alınan fonlarda 455 bin 758 yatırımcı bulunuyor. Fonların toplam büyüklüğü ise 891 milyar TL (18.3 milyar dolar) civarında. Bu tutar yatırımcıların başlangıçta yatırdığı toplam ana parayı değil, müdahale öncesindeki fiyatlar üzerinden hesaplanan toplam net varlık değerini gösteriyor. Likit olmayan varlıkların tasfiye sırasında hangi fiyatlardan satılabileceği ve yatırımcıların ne kadarını geri alabileceği ise henüz belli değil.

Görünen o ki sorunun merkezinde bazı yatırım fonlarının borsada fiili dolaşımı düşük hisselerde piyasanın taşıyabileceğinden çok daha büyük pozisyonlar oluşturması yer alıyor. Sistemin nasıl çalıştığını basit bir örnekle açıklayabiliriz: Diyelim ki bir yatırım fonu, küçük bir şirketin işlem hacmi sınırlı hisselerinden büyük miktarda satın alıyor. Bu alım fiyatı yükselttiğinde fonun daha önce elinde tuttuğu hisselerin de değeri artıyor ve böylelikle fonun kâğıt üzerindeki getirisi yükseliyor. Yüksek getiri, daha fazla yatırımcının bu fona yönelmesine yol açıyor, gelen yeni paralarla aynı hisseler alınmaya devam ediyor ve hisse fiyatları daha da yükseliyor. Para girişi sürdükçe başka küçük şirketlerin yine işlem hacmi sınırlı hisseleri de alınmaya başlıyor. Bu da ortaya şöyle bir döngü çıkarıyor: Yeni para girişi → hisse alımları → yükselen hisse fiyatları → yüksek fon getirisi → yeni yatırımcılar → yeni para girişi …

Bu mekanizmada yeni para girişleri durup yatırımcıların bir kısmı fondan çıkmaya başladığında aynı döngü tersten işlemeye başlar. Fondan para çıkışı satışlara, satışlar hisse fiyatlarında düşüşe, bu da fonun getirisinin düşmesine ve daha fazla çıkışa yol açar. Çıkışlar hızlandığında eldeki hisseler aynı hızda ve yeterince yüksek bir fiyattan satılamadığı için fon önce ödemeleri karşılayamayarak bir likidite krizine girer, hisse fiyatları çok düştüğünde ise tüm düzenek kilitlenir.

Bu tür döngüler finansal piyasaların tarihinde sayısız defa tekrarlanmıştır ve hemen her zaman belirli ölçülerde usulsüzlük, dolandırıcılık veya yolsuzluk içerir. Özellikle sığ piyasalarda bir yatırım fonu belli şirketlerin hisseleri üzerinde yoğunlaşarak o hisse fiyatlarını kâğıt üzerinde son derece yüksek seviyelere getirebilir. Mesele şu ki genellikle kendi kendine veya danışıklı dövüş şeklinde yapılan işlemlerle fiyatı bu kadar yükseltilen hisse senetlerini satmak zorunda kaldıklarında o fiyatlardan gerçek bir alıcı bulmaları mümkün olmaz.

Bu işlemleri yapan portföy yönetim şirketinin diğer fonlardaki parayı kullanması ve/veya finansal kuruluşlardan borç alarak kaldıraçlı işlemlere girişmesi işleri daha da karmaşık hâle getirir. Yüksek riskli manipülatif hisse senedi işlemleri yapan fon, para girişi durup yatırımcılar çıkmaya başladığında bu kez diğer fonlardan ve/veya finansal kuruluşlardan aldığı borçları da ödeyemez hâle gelir ve kriz diğer fonlara ve kuruluşlara yayılır.

Bu tür döngülerde altta yatan mekanizma çoğu zaman benzerdir. Birincisi, bazı fonların belirli yatırımlarda yoğunlaşması fon portföylerinin piyasa hacmine göre büyük pozisyonlar içermeye başlamasına yol açar. Bu da bir likidite uyumsuzluğu riski ortaya çıkarır. Bu mekanizmayı kuranlar veyahut mekanizmanın nasıl işlediğini bilen yatırımcılar, henüz bu likidite uyumsuzluğu noktasına gelmeden, fon paylarını şişkin fiyatlar üzerinden hesaplanan net varlık değerinden iade ederek kazançlarını gerçekleştirebilirler. Likit olmayan varlıklar satılmaya başlandığında ortaya çıkan değer kaybı ise fonda kalan yatırımcıların üzerinde yoğunlaşır. Yaşanan bu fon krizinde de büyük oranda bunun olduğu anlaşılıyor.

İkincisi, genellikle mesele sadece dolandırıcılıkla sınırlı kalmaz. Çünkü böyle dönemlerde fonlar arasında yüksek getiri sağlama rekabeti de daha fazla risk alınmasını teşvik eder. Geçmiş getirisi yüksek fonlara para aktıkça fon yöneticilerinin üzerinde aynı getiriyi sürdürme baskısı artar. Diğer fon yöneticileri de geri kalmamak için benzer yöntemler uygulamaya başlarlar. Dahası, finansal aktörler yaptıklarının sonunda bir çöküşe yol açacağını görseler bile hem bu rekabet yüzünden hem de büyük bir çöküş halinde sistemi ayakta tutmak........

© Evrensel