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O ano de 2025 começa com uma inevitável comparação entre o atual estresse dos mercados e o momento anterior à crise fiscal de 2015/2016. Desde então, o setor privado se fortaleceu, mas as condições no setor público justificam a piora recente na percepção de riscos.

Nos últimos dez anos, a economia brasileira mudou bastante, o que deve evitar uma desaceleração tão acentuada quanto houve lá atrás. Houve aumento de eficiência em diversos segmentos, e o setor privado quebrou recordes na balança comercial com o resto do mundo. Apesar dos altos preços de commodities, estamos longe do boom dos anos 2000 e do risco de desaceleração súbita de 2014.

O setor produtivo está menos endividado, embora investindo menos e de modo mais seletivo. Preocupa a contínua saída de capitais, tanto de estrangeiros quanto de residentes, que poderia estar se convertendo em mais investimentos produtivos aqui.

O setor privado aumentou a sua presença na infraestrutura. Na energia, o mercado livre avançou sobre o mercado regulado (de um quarto para um terço do total). Há mais investimentos privados em saneamento, portos, rodovias e ferrovias. A construção civil se reestruturou a partir da nova lei do distrato e encontra-se menos dependente do funding subsidiado e de contratos governamentais. Houve vendas de ativos públicos, com os atores privados gerindo contratos de longo prazo, protegidos da inflação, mas com metas de investimentos, universalização e nível de serviços.

A ampliação dos acessos a mercados de capitais e a redução dos custos de refinanciamento contribuíram para a desalavancagem das grandes empresas, que, na média, encontra-se em menos da metade do nível de dez anos atrás.

Com menos subsídios creditícios, o mercado de capitais responde hoje por mais de 60% do crédito corporativo; há dez anos, era apenas metade disso. Os fundos de direitos creditórios quintuplicaram o seu patrimônio líquido, e as debêntures se tornaram o principal ativo dentro da indústria de fundos, superando pela primeira vez alocações em ações; os riscos dos emissores têm sido precificados em mercados mais profundos e diversificados e distribuídos entre um maior número de investidores.

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No crédito corporativo bancário, o impulso também tem sido forte, com destaque para as linhas de antecipação de recebíveis de cartões, muito dependentes da demanda. Os fundos garantidores públicos têm sustentado o crédito para micro e pequenas empresas, desde a pandemia, com níveis de inadimplência ainda baixos.

As famílias estão mais endividadas do que há dez anos. Além da facilidade da tecnologia, há mais competidores em um mercado com liquidez mais abundante. O número de cartões de crédito ativos cresceu 2,5 vezes ante 2014.

O mercado de trabalho, contudo, encontra-se tão resiliente quanto estava até 2014. A rápida expansão do setor de serviços, menos cíclico, reforçando o atual superaquecimento da economia. Neste momento, a taxa de desemprego está ainda mais baixa, na mínima histórica, e tende a demorar mais para se ajustar à desaceleração da economia.

Mas no setor público a história é bem diferente. O desafio da consolidação das contas públicas ainda não foi superado.

As instituições têm falhado em sustentar as regras fiscais, permitindo que o crescimento dos gastos públicos supere o ritmo de crescimento da economia. O valor dos precatórios judiciais e das emendas parlamentares se aproxima de 1% do PIB, sem avaliação ou proposta de reformulação estrutural. Permanecemos com déficit primário estrutural, agora mais dependente de dividendos das estatais e rendas do petróleo.

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Os orçamentos continuam rígidos, com despesas obrigatórias indexadas e vinculadas, sem contrapartida em melhores serviços. O déficit crescente da previdência pública não se estabilizou após a reforma. O esforço recente de aumento permanente de receitas (1% do PIB) parece ter se esgotado, sem mais apoios no Congresso, e não foi suficiente para cobrir o ritmo acelerado das despesas. Os benefícios tributários cresceram de 5,7% para 6,9% do PIB em dez anos.

A dívida pública saltou mais de 20 pontos percentuais do PIB nesse período, com tendência de crescimento até a próxima década. Se há dez anos apenas um quarto da dívida era atrelado a taxas de juros flutuantes, agora esse percentual chegou à metade. E ainda restou sem solução a enorme dívida de alguns estados com a União.

Embora as empresas públicas estejam mais protegidas pela Lei das Estatais, o uso de fundos públicos e os créditos subsidiados têm sido reativados. Estes sobrecarregam a dívida pública, embora acreditemos que, desta vez, o impacto a curto prazo não chegue à metade do observado na última crise fiscal.

O aumento do endividamento público voltou a ser um fenômeno global, desde a pandemia, o que induz juros globais mais altos do que experimentávamos há dez anos. Ou seja, a situação externa está ajudando menos e aportando mais riscos.

O ciclo político invertido, com gastos mais fortes no início da gestão, deverá resultar em mais inflação e menos crescimento no ano eleitoral. A grande incerteza é a possibilidade de novos impulsos fiscais. Os desequilíbrios crescentes no setor público e a sobrecarga do seu financiamento sobre o setor privado explicam a pior percepção de risco, as altas taxas de juros e o real depreciado. A disciplina dos mercados está cobrando a conta.

Ainda há tempo para reverter o arrasto da crise de confiança para a economia real. A solução está dentro do setor público, passa por um diagnóstico há muito conhecido e, necessariamente, pela escolha da contenção dos gastos.

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