O mercado de capitais vive de uma coisa simples, mas tão central, a confiança. Ora, quando um pequeno acionista compra ações de uma empresa cotada acredita numa regra básica. Se alguém tomar o controlo da empresa, esse pequeno investidor terá direito a vender as suas ações nas mesmas condições que os grandes acionistas. Esse princípio não é uma invenção teórica, está no centro da legislação europeia e portuguesa sobre ofertas públicas de aquisição… ou deveria estar. O regime das OPAs existe precisamente para garantir igualdade de tratamento entre acionistas quando o poder muda de mãos. Na prática, a experiência portuguesa tem sido outra.

Regra geral, nos últimos vinte anos, sempre que uma grande operação societária levanta a questão da OPA obrigatória, a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), hoje liderada por Luís Laginha de Sousa, tende a adotar uma leitura formalista da lei que permite dispensar a oferta. A mudança de poder pode ser evidente do ponto de vista económico, mas juridicamente passa a não existir. Neste contexto, o resultado é sempre o mesmo. O prémio de controlo fica nas mãos dos grandes acionistas e os minoritários ficam presos numa empresa cujo centro de poder mudou sem que lhes tenha sido oferecida uma saída.

São vários os exemplos, como escreve o editor Luís Leitão, aqui, e depois o que se ouve são pedidos de incentivos fiscais para o investimento dos aforradores no mercado de capitais. O caso mais recente envolve a Impresa, a família Balsemão e os italianos da MFE. Dois acionistas passam a controlar cerca de dois terços dos direitos de voto através de um acordo que coordena a forma como votam, nomeiam administradores e organizam o poder dentro da empresa. Para a CMVM, isso não constitui mudança de controlo suficiente para desencadear uma OPA, porque, formalmente, o novo acionista tem menos de 33% do capital. Certo…

A decisão pode ser jurídica e formalmente defensável, mas é precisamente aqui que começa o problema. Um regulador pode cumprir a letra da lei e falhar a função económica da regulação. Bastaria ver as razões verdadeiras que fundamentam o acordo, as sinergias, a dependência financeira de um acionista perante o outro.

Quando a exceção à OPA se torna a regra, há (pelo menos) três pilares do mercado que são postos em causa. A previsibilidade das regras, a perceção de equidade entre acionistas e, mais importante para um mercado de capitais tão exíguo, o incentivo para o aforrador comum investir em bolsa. Num país onde o mercado de capitais já é pequeno e pouco líquido, este efeito não é marginal, cria precedentes e passa à condição de uma regra não escrita (no código), mas efetiva na prática.

O dano principal não é apenas económico, é institucional. A OPA obrigatória existe para impedir que o prémio de controlo de uma sociedade fique capturado apenas pelos grandes acionistas. Sem OPA, os minoritários podem ficar presos numa sociedade cujo centro de poder mudou, sem receberem um preço de saída potencialmente mais favorável e sem terem escolhido esse novo equilíbrio acionista. Há alguma dúvida de que o centro de poder mudou na Impresa? Como mudou em casos semelhantes? A história está aí para nos ajudar a confirmar o que vai suceder…

O regulador pode dizer que aplica a lei. Mas se a aplicação for sistematicamente inclinada para dispensar a proteção dos minoritários, então a mensagem que o mercado recebe é simples. Em Portugal, os pequenos acionistas entram facilmente no capital, mas nem sempre têm uma porta de saída justa quando o jogo muda por boas razões ou por necessidade imperiosa, como é o caso.

A CMVM existe para proteger o funcionamento do mercado e os investidores, especialmente aqueles pequenos que dão profundida à negociação. Quando as suas decisões passam a ser sistematicamente percebidas como facilitadoras das grandes operações societárias, mesmo que tenham a preocupação formal de ssegurar a legalidade jurídica formal de operações, há alguma coisa no equilíbrio institucional deixa de funcionar. Como fica claro mais uma vez, a CMVM tende a interpretar o seu papel mais como guardiã da viabilização jurídica das operações do que como guardiã do equilíbrio de poder entre grandes acionistas e minoritários.

Quando este perfil de decisão da CMVM passa a ser um padrão, o ‘polícia da bolsa’ deixa de ser visto como protetor do mercado e passa a ser um promotor da fuga dos investidores.

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