Sermaye piyasala­rında serbest şem­siye fonlar ve portföy yönetim şirketlerine yönelik hazırlanan ye­ni tebliğ taslağı, yal­nızca teknik oran de­ğişiklikleri değil; fon yapısını, risk dağılı­mını ve yatırımcı ko­runması anlayışını köklü biçimde yeniden şekillen­direcek bir dönüşüm niteliği ta­şıyor.

SPK’nın bu adımı, portföy yönetim şirketlerinden saklama kuruluşlarına ve yatırımcılara ka­dar tüm ekosistemi etkileyen kap­samlı bir yeniden yapılanma süre­cini işaret ediyor. Bununla birlik­te yatırımcı korunması ile piyasa dinamikleri ve operasyonel mali­yetler arasındaki dengenin doğru kurulması da hayli önemli.

Taslak metinde fonların belir­gin şekilde farklılaştırılması zo­runluluğu da dikkat çekiyor. Yatı­rım stratejisi, varlık dağılımı, da­ğıtım kanalı ve alım-satım esasları yönünden net ayrışma aranıyor; yalnızca yönetim ücreti ya da kar­şılaştırma ölçütü değişikliği ye­terli görülmüyor. Bu yaklaşım, ya­tırımcıya “isimleri farklı ama içe­riği benzer” fonlar sunulmasının önüne geçebilir.

Bununla birlikte serbest fonun doğası gereği, aynı fon tipinde farklı portföy yöneti­cilerinin benzer stratejiler uygula­mak istemesi de olağan. Bu neden­le, benzer stratejilerdeki fonların ihracına izin verilirken aynı stra­tejideki fonlara aynı portföy yöne­ticisinin atanmaması görüşü daha dengeli bir çözüm olarak öne çıkı­yor. Özetle aynı iki nitelikteki fo­nu, ayrı ayrı portföy yöneticisinin yönetmesi esas alınmalıdır.

Sürece Takasbank dâhil ediliyor

Taslak metinde en çok dikkat çeken düzenlemelerden biri, yatı­rım fonlarının taraf olduğu yurti­çi organize para piyasası işlemle­rinin Takasbank’ın takas süreci­ne dâhil edilmesi zorunluluğudur. Bu düzenleme şeffaflık ve siste­mik riskin azaltılması açısından önemli bir adımdır.

Ancak fon ba­zında ayrıca teminat zorunluluğu getirilmesi, aracı kurum nezdin­de zaten mevcut olan teminat ya­pısıyla birlikte mükerrer teminat­landırmaya ve gereksiz sermaye blokajına yol açabilir. Bu neden­le önerimiz şudur: Yatırım fonla­rının taraf olduğu bu işlemlerde, hali hazırda aracı kurum tarafın­da bir teminat yükümlülüğü mev­cutsa, mükerrer teminatlandırma olmaması adına söz konusu temi­natın aracı kurumla yatırım fonu arasında %50-%50 oranında pay­laşılması düşünülmelidir.

Bu operasyonel verimlilik ara­yışı, portföy yönetiminin mate­matiksel disipliniyle de destek­lenmektedir. Taslakta, özellikle TEFAS’a açık fonlara yönelik ge­tirilen sınırlamalar, yoğunlaşma riskini azaltmayı ve portföy çeşit­liliğini artırmayı hedeflemektedir. Öncelikle TEFAS’a kapalı fonların bu düzenlemelerin dışında tutul­masının yararlı olabileceğine dik­kat çekmek isteriz. Bu bağlamda getirilecek yeni kısıtlar ise şunlar olmalıdır:

-Pay Sahipliği Sınırı: Bir fon, tek başına herhangi bir ihraççının tedavüldeki paylarının %30’un­dan fazlasına sahip olamaz; aynı yöneticiye veya aynı hakim orta­ğa bağlı fonlar ise toplu olarak bu oranda %20’yi aşmamalı.

-Borçlanma Araçları Sınırı: Bir ihraççının borçlanma araçları ve kira sertifikalarının toplam ih­raç tutarının %20’sinden fazlası fon portföyüne dahil edilmemeli.

-Diğer Fonlara Yatırım Sı­nırı: Fon sepeti serbest fonlar ha­ricinde, fon toplam değerinin en fazla %20’si diğer fon katılma pay­larına yatırılabilir; tek bir yatırım fonuna yapılan yatırım ise %10 ile sınırlandırılmalıdır. Kamu tara­fından ihraç edilen araçların bu sı­nırlamalardan muaf tutulması, pi­yasa likiditesi açısından rasyonel bir yaklaşımdır.

Mevcut tebliğde bir portföy yö­netim şirketindeki portföy yöne­ticisi ve yardımcılarının toplamı 3 katı kadar fon yönetebilmek­teydi. Ancak yeni taslakta port­föy yöneticisi yardımcılarının bu hesaplamada yer almadığı görü­lüyor. Bu durum, yardımcı pozis­yondaki kişilerin fon yönetimin­de aktif rol alamaması ve siste­min yalnızca portföy yöneticileri üzerinden kurgulanması anlamı­na geliyor. Bu değişiklik kapasite daralmasına yol açabileceği için önerimiz şudur:

“Fon sayısı sınırı yalnızca port­föy yöneticileri üzerinden belirle­necekse, mevcut 3 kat uygulama­sının, gelişen sermaye piyasaları sebebiyle portföy yöneticisi başı­na 10 kat fon yönetim sınırı öneril­mektedir. Amaç, sektördeki mev­cut fon yönetim kapasitesinin ko­runması ve operasyonel daralma riskinin önüne geçilmesidir.

Bu yaklaşım, “ne kadar fon, o kadar kalite” anlayışının önüne geçme­yi amaçlıyor. İnsan kaynağı kapa­sitesi ile fon sayısı arasında doğ­rudan bağ kurulması, operasyonel risklerin azaltılması açısından ye­rinde bir adım. Ancak burada dik­kat edilmesi gereken husus, nite­likli istihdamın sürdürülebilirliği ve geçiş sürecinin sağlıklı yönetil­mesidir. Portföy yöneticisi pozis­yonunda yapılacak değişikliklerde en az bir yıllık geçiş süresi tanın­ması, iş akışlarının aksamaması açısından kritik olacaktır.”

Sermaye yeterliliği ile ilgili geti­rilen limitler, sektör açısından kri­tik bir öneme sahiptir. Yönetilen ortalama portföy büyüklüğünün yarısından fazlasının TEFAS’a açık serbest fonlardan oluşması halinde %30, TEFAS’a kapalı fon­lardan oluşması halinde %20 ora­nında nakit sermaye artışı zorun­luluğu, risk yoğunluğuna paralel bir tampon mekanizması kurma­yı hedefliyor. Bu düzenleme, hız­lı bir şekilde büyüyen portföy yö­netim şirketlerinin mali dayanık­lılığını artırabilir; ancak küçük ve orta ölçekli şirketler için sermaye planlamasını daha kritik hale ge­tirecektir. Ayrıca fonlardan taka­sa çıkış sürecinin T-5 olarak uygu­lanmasına yönelik bir düzenleme yapılması önerilmektedir.

TEFAS’ın sınırları netleşti

Yatırımcı gözünden bakıldığın­da, TEFAS platformunun sınırla­rı daha net bir hale getirilmekte­dir. Kapalı serbest fonların hiçbir şekilde TEFAS platformuna dahil edilmemesi gerektiği görüşünde­yiz; zira bu fonların risk profilleri, genel yatırımcı profiline göre ol­dukça farklıdır. GSYF ve GYF yatı­rım fonlarının borsa işlemlerinin engellenmesi ya da yatırımcıla­rın korunmasını sağlamaya yöne­lik etkin önlemlerin alınması, ola­sı bir krizin önlenmesi açısından olumlu bir adım olacaktır.

Yatırımcının korunması açısın­dan önemli bir adım olarak, TE­FAS’ta işlem gören serbest fonlar için portföy dağılım raporları iki haftada bir yayımlanacak ve 6 iş günü içinde KAP’ta duyurulacak­tır. Ayrıca bir yatırımcının fon pa­yı belirli eşiklere (%50–%95) ulaş­tığında veya altına düştüğünde bu durum MKK tarafından kamuya açıklanacaktır. Bu düzenlemelerin şeffaflığı artırarak yatırımcıların fon yapısını ve pay yoğunlaşması­nı daha yakından izlemesini sağla­yacağı görüşündeyiz.

Yeni portföy sınırlamalarına uyum için tanınacak geçiş süre­si kritik önemdedir. Zira, oranları aşan fonların zorunlu satış yapma­sı BIST’te volatiliteyi artırabilir ve olumsuz piyasa koşulları yaratabi­lir. Bu nedenle tebliğin yürürlüğe girmesiyle birlikte makul bir geçiş süresi belirlenmesi büyük önem taşımaktadır.

Sonuç olarak, serbest fonlar pi­yasası “nicelikten niteliğe” evril­diği bir sürece girmiştir. Ancak tüm bu süreçte, özellikle teminat­landırma ve likidite yönetiminde operasyonel verimliliği düşürme­mek, Türkiye sermaye piyasaları­nın rekabet gücünün sürdürülme­si açısından son derece önemlidir.

© Dünya