Kamu borç yönetiminde şeffaflığın arttırılmasını ve performansa dayalı borçlanmanın asgari maliyet ve makul bir risk seviyesinde gerçekleştirilmesini sağlamak için Hazine, 2004 yılında “Stratejik Ölçüt” uygulamasına başladı. Söz konusu yaklaşımda; borçlanmanın ağırlıklı olarak TL cinsinden, sabit faizli ve uzun vadeli borçlanma araçlarıyla gerçekleştirilmesi ve TL cinsinden değişken faizli senetler ile dövize endeksli/döviz cinsi senetlerin payının azaltılmasıyla borcun döviz kuru, faiz ve likidite risklerinin minimize edilmesi amaçlanmıştı.

2010’lu yılların ortalarına kadar bu çerçeve görece başarıyla uygulandı ve iç borç stokunun kompozisyonunda riskleri sınırlayan bir yapı tesis edildi (Bkz Grafik).

Ancak Hazine, Stratejik Ölçütlerde 2018 yılı sonlarına doğru değişikliğe gitti. Bu yeni yaklaşım “piyasa çeşitliliğinin sağlanması amacıyla uluslararası piyasalarda ABD Dolarının yanında diğer döviz cinslerinden de ihraç yapılması”nı içeriyordu.

Yeni stratejik ölçütlere uygun olarak borçlanma araçları çeşitlendi. Buna göre;

Borçlanma araçlarının bu şekilde çeşitlenmesini, yastık altındaki altınların ekonomiye kazandırılmasını, yatırımcı tabanının genişletilmesini, para birimlerinin çeşitlenmesini ve katılım bankacılığı üzerinden yeni yatırımcı segmentine ulaşılmasını sağlayacak rasyonel bir hamle olarak lanse edildi. Ancak sonuçta borçlanma araçlarının çeşitliliği iç borç stokunun döviz-faiz yapısını kökten değişikliğe uğrattı.

Borçlanma araçlarının çeşitliliğine faiz riski üzerinden bakalım: Küresel kriz döneminde sabit faizlilerin payı yüzde 60 seviyesinden yüzde 46’ya geriledi. Aynı yıl değişken faizli senetlerin payı yüzde 53’e kadar yükseldi.

2012-2019 arasında ise eğilim tersine döndü ve değişken faizli senetlerin payı yüzde 30’a kadar gerilerken ihraçlar çoğunlukla sabit faizli senetlerle gerçekleştirilmeye başlandı. Ancak 2020’den sonra yoğum bir şekilde ihraç edilen Döviz ve Altın Cinsi Tahviller ile Dövize ve Altına Dayalı Kira Sertifikaları nedeniyle (önemli kısmı değişken faizliydi) sabit faizlilerin payı yüzde 40’a geriledi, sonra toparlandı (Bkz. Grafik). Ama iç borçlanmada faiz riski tam olarak minimize edilemedi.

Borçlanma araçlarının çeşitliliğine bir de döviz kuru riski üzerinden bakalım: İç borç stokunun döviz yapısında 2008-2009 yıllarında küresel krizin etkisiyle kısmi bir bozulma dışında stratejik ölçütlere uygun ihraçlara 2018 yılına dek devam edildi. Ancak Hazine 2018 ve izleyen yıllarda borçlanma araçlarının çeşitliliğine Döviz ve Altın Cinsi Tahviller ile Dövize ve Altına Dayalı Kira Sertifikaları ile devam ettikçe (Bkz. Grafik), iç borcun döviz kuru ve aynı zamanda emtia riskinde de artış ortaya çıktı.

İç borç stokunun döviz / faiz yapısı

Kaynak: HMB iç borç istatistikleri

Ancak kamu borç yönetimi, yalnızca finansman ihtiyacının karşılanmasına yönelik teknik bir süreç değil; aynı zamanda makroekonomik istikrarın sürdürülebilirliği açısından önemli bir politika alanı.

İç borç yönetimi borçlanma araçlarının çeşitliliğiyle niteliksel dönüşüm geçirirken, iç borç stokunda niceliksel bir genişleme yaşanmaya başladı. 2008-2017 arasındaki 10 yıllık dönemde nispeten yavaş artışın ardından, özellikle 2020 sonrası yükseliş çok hızlı gerçekleşti. 2020'de 1 trilyon TL olan iç borç stoku 5 yılın sonunda 8 katına çıktı.

Bu hızlı yükseliş, borç yükünün "sürdürülebilir ve yönetilebilir risk" sınırlarını zorlamaya başladığının kanıtı. Altın ve döviz cinsinden iç borçlanma tercihleri nedeniyle iç borç stokunun yapısı dışsal şoklara ve kur ataklarına karşı daha kırılgan ve risklere açık hale geldi.

Altına Dayalı Kira Sertifikası ve Altın Tahvili ihracından bir örnek verelim: 2025 yılının tamamında Altına Dayalı Kira Sertifikası ihraçlarında altın miktarı 36 kg, Altın Tahvilinde 16 kg’dı. 2026 yılının ilk üç ayında ise sırasıyla 36 kg ve 32 kg oldu.

2026'nın sadece ilk üç ayında ihraçlardaki altın miktarının, kira sertifikasında bir önceki yılın tamamına, altın tahvilinde ise iki katına ulaşıldığını görüyoruz.

Bu arada borç sadece miktar olarak artmıyor. Borçlanılan birim olan altın, hem küresel altın fiyatlarındaki (ONS) artıştan hem de yerel kurdaki (USD/TRY) yükselişten etkileniyor. Dolayısıyla burada çifte risk söz konusu. Eğer altın fiyatı dünya genelinde yüzde 10 ve dolar kuru da içeride yüzde 10 yükselirse, sadece üç aydaki 68 kg (36+32) altını geri ödemek için ayrılması gereken TL miktarı, bileşik olarak yaklaşık yüzde 21 artacak. Bu hesaba bir de tahvil ve sukuktaki faiz/kira getirisi dahil edilecek. Peki yastık altındaki altınları sisteme çekmenin maliyeti ?

Görüldüğü gibi önceleri sadece TL cinsi senetlerde faiz riski taşıyan Hazine, bugün küresel altın fiyatları ve döviz kurları ile doğrudan korele bir borç yükü altında. Dolayısıyla asıl mesele, borçlanma araçlarının çeşitliliğinin maliyet ve risk dengesini nasıl etkilediği ve itfa tarihinde nasıl etkileyeceğidir.

Son yıllarda izlenen borçlanma stratejisi, Hazine’ye kısa vadeli finansman ihtiyacını karşılamada esneklik sağlarken, orta ve uzun vadede biriken riskin kamu maliyesi ve bütçe üzerine yeniden dağıtıldığı açık bir şekilde görülüyor.  

İç borcun döviz/altın bazlı riskleri katlanarak arttığından ve iç borç stoku sürdürülebilirlik sınırlarını zorlayan bir hacme ulaştığından, kamu borç yönetiminde yeniden sadeleşme, yani TL cinsi ve sabit faizli enstrümanların ağırlığının arttırılması, mali istikrar açısından öncelikli strateji olmalıdır.

© T24