17 Eylül'de 131 yatırım fonunun tasfiyesine karar verilmesiyle başlayan süreç, artık yalnızca bu fonların yatırımcılarını ilgilendiren bir mesele olmaktan çıktı. Yüz binlerce yatırımcıyı, portföy yönetim şirketlerini ve sermaye piyasalarına duyulan güveni etkileyen ciddi bir sorunla karşı karşıyayız.

Önce meselenin büyüklüğünü ortaya koyalım. Gedik Yatırım Araştırma'nın 5 Ekim tarihli çalışmasına göre, 30 Eylül itibarıyla tasfiye kapsamındaki 129 fonun toplam büyüklüğü 652,3 milyar TL. Bunun 305,1 milyar TL'si para piyasası fonlarında, 347,2 milyar TL'si diğer fonlarda bulunuyor. Tasfiye edilmeyen ancak işlemleri durdurulan fonların 103,7 milyar TL'lik büyüklüğü de eklendiğinde, işleme kapalı toplam fon varlığı yaklaşık 756 milyar TL'ye ulaşıyor.

Portföy içeriğine ulaşılabilen 48 fon, tasfiye kapsamındaki büyüklüğün yaklaşık yüzde 87'sini temsil ediyor. Bu portföylerde 333,9 milyar TL tutarında likiditesi sınırlı olabilecek varlık bulunuyor. Likiditesi sınırlı olmak, değersiz veya tahsil edilemez olmak demek değil. Asıl mesele, bu varlıkların hangi sürede, hangi fiyatla ve ne kadar kayıpla nakde çevrilebileceği. Nitekim üç büyük fon dışarıda bırakıldığında likiditesi sınırlı varlıkların oranı yüzde 58,6'dan yüzde 23,2'ye geriliyor. Bu da fonları tek bir kategoriye koymanın ne kadar yanıltıcı olabileceğini gösteriyor.

Aynı araştırmanın farklı satış koşullarına ilişkin duyarlılık analizlerinde, 30 Eylül'deki her 100 TL'lik fon değerinin nakde çevrilebilecek karşılığı 53 TL ile 91 TL arasında değişiyor. Bunlar gerçekleşecek ödeme oranları değil, belirli varsayımların sonuçları. Ancak bize önemli bir şey söylüyor: Tasfiye edilen fonlarda ciddi bir varlık potansiyeli var. Sorun, bu potansiyelin ne kadarını ne zaman ve hangi maliyetle yatırımcıya ulaştırabileceğimiz.

Krizin etkisi tasfiye kapsamındaki fonlarla da sınırlı değil. Eylül ayından itibaren Borsa İstanbul'da yaşanan değer kaybı 5,8 trilyon TL’ye ulaştı. Fonlardan çıkışlar ve likidite baskısı, aşırı değerlenmiş hisse senetleri, sermaye piyasalarındaki gelişmelerin birbirini nasıl etkileyebileceğini bir kez daha gösteriyor. Bunun ne kadarının doğrudan bu olaylardan kaynaklandığını ayrı bir analizle ortaya koymak gerekiyor. Ancak yalnızca tasfiye edilen ve işlemleri durdurulan fonların büyüklüğü bile karşı karşıya olduğumuz sorunun ciddiyetini anlatmaya yetiyor.

Sermaye piyasalarında yaşanan ve yatırım fonlarına ağır biçimde yansıyan bu gelişmelerin nedenlerini bütün yönleriyle araştırmak zorundayız. Fiyat oluşumu, portföy yönetimi, değerleme ve gözetim mekanizmalarının süreçte nasıl işlediği; hangi risklerin ne zaman ortaya çıktığı ve hangi tedbirlerin alındığı bağımsız ve kapsamlı incelemelerle açıklığa kavuşturulmalı.

Çünkü yalnızca bugünkü kayıpları gidermek değil, benzer sorunların yeniden ortaya çıkmasını önlemek de gerekiyor. Üstelik krizin artçı etkileri olabilir. Fonlardan çıkışlar, likidite daralması, şirketlerin finansmana erişiminde güçlükler ve yatırımcı güvenindeki aşınma, ilk hasarın ötesinde maliyetler yaratabilir.

Dolayısıyla mesele yalnızca zararların nasıl karşılanacağı değil. Sorunun neden meydana geldiğini doğru teşhis etmek, varsa sorumlulukları belirlemek ve aynı sorunların başka kılıklarda yeniden karşımıza çıkmasını önlemek zorundayız.

Son günlerde bazı olumlu gelişmeler de var. 13 Ekim tarihli açıklamalarda, Bazı kurumların yönetimindeki fonların tasfiyesinde yatırımcılara ödeme yapıldığı, ayrıca ayni ve nakdî tasfiye işlemlerinin sürdürülmesinin hedeflendiği bildirildi. Gerçekleşen ödemelerle henüz tamamlanmamış işlemleri ayırmak kaydıyla, bunlar sürecin ilerlediğini gösteren gelişmeler.

9 Ekim'de TBMM'ye sunulan ve 14 Ekim'de Plan ve Bütçe Komisyonunda kabul edilen özel kanun teklifi de önemli bir adım. Tasfiyenin hızlandırılması, ara ödemeler, fon varlıklarının geri kazanılması ve zararın sorumlulardan tahsili için yeni mekanizmalar öngörüyor. Bunları olumlu karşılıyorum. Ancak henüz kanunlaşmamış bir düzenlemenin bütün sorunları kendiliğinden çözeceğini de düşünmüyorum.

Asıl sınav, yüz binlerce yatırımcının hakkını korurken yeni adaletsizliklere yol açmamak. Bunun için cevap bekleyen on bir soru var.

1. Bazı fonlarda nakit bulunduğu halde yatırımcılara neden ödeme yapılamıyor?

Bir fonun portföyünde nakit, devlet tahvili veya kolaylıkla nakde çevrilebilecek varlıklar bulunmasına rağmen yatırımcıların ödeme beklemeye devam etmesi doğal olarak soru işaretleri yaratıyor.

Elbette fonun nakit mevcuduyla dağıtılabilir net malvarlığı aynı şey değil. Borçlar, yükümlülükler, tartışmalı işlemler ve teminat ilişkileri dikkate alınmalı. Bazı para piyasası fonlarında likit varlık oranı yüksek görünürken repo teminatındaki hisse senetleri hesaba katıldığında tablo değişebiliyor. Dolayısıyla yalnızca fonun türüne veya bilançosundaki nakit rakamına bakmak yeterli değil.

Ancak bu gerekçelerin her fon için somut biçimde açıklanması gerekiyor. SPK'nın tasfiye süresini üç aydan altı aya çıkarması, varlıkların aceleyle ve uygun olmayan fiyatlardan satılmasını önlemek açısından anlaşılabilir. Nitekim bu, her tasfiyenin altı ay süreceği anlamına da gelmiyor.

ABD'de 2021 yılında yaşanan Infinity Q vakası bu açıdan öğretici. Fonun bazı karmaşık varlıklarının güvenilir biçimde fiyatlanamadığının anlaşılması üzerine SEC, 22 Şubat 2021'de fon paylarının geri alımının durdurulmasına izin verdi. Fonun değerleme ve tasfiye süreçlerinde bağımsız uzmanlardan yararlanılması öngörüldü. Bu örnek, güvenilir değerleme sorunu ortaya çıktığında bağımsız incelemenin önemini gösteriyor. Türkiye'deki fonlar bakımından da somut değerleme şüphesi bulunan durumlarda benzer bir yöntem değerlendirilebilir.

Bana göre her fon için düzenli güncellenen bir tasfiye bilançosu yayımlanmalı. Nakit ve likit varlıklar, teminata bağlı varlıklar, tartışmalı alacaklar, yükümlülükler ve dağıtılabilir kaynaklar ayrı ayrı gösterilmeli. Sorunlu portföylerin tasfiyesinin uzaması, yeterli likiditesi bulunan diğer fonların yatırımcılarını gereksiz yere bekletmemeli.

Yatırımcı yalnızca parasının ne zaman ödeneceğini değil, ödemeyi engelleyen somut nedenleri de öğrenebilmeli.

2. Eylül 14-16 arası satış emri veren yatırımcıların durumu ne olacak?

Tasfiye sürecinin en hassas meselelerinden biri, 14–16 Eylül tarihlerinde fonlarını satmak üzere talimat veren yatırımcıların durumu. Bu yatırımcılar, henüz tasfiye kararı açıklanmadan, yürürlükteki kurallara ve ilan edilen fon fiyatlarına güvenerek satış talimatı verdiler.

Bugün söz konusu fon yatırımcıları PBLK'de kendilerine ilişkin alacak tutarlarını görebiliyor ve doğal olarak bunların ödenmesini bekliyorlar. Haklı ve anlaşılır bir beklenti. Ancak ekranda görünen tutarın hukuki niteliği, ödemenin kesinleşip kesinleşmediği ve fonun mevcut likiditesinin bu ödemeyi karşılamaya yeterli olup olmadığı birbirinden ayrı meseleler.

Ya fonun mevcut likiditesi bu alacakların tamamını karşılamaya yetmiyorsa? Üstelik bu yalnızca geçici bir nakit sıkışıklığı mı, yoksa fonun bazı varlıklarının açıklanan değerlerden nakde çevrilememesi nedeniyle ortaya çıkan daha kalıcı bir sorun mu? İkisi arasında önemli fark var. Geçici likidite sorunu varlıkların zaman içinde uygun fiyatlarla satılmasıyla çözülebilir. Buna karşılık varlıkların gerçek değerinde kayıp varsa, ödemelerin nasıl yapılacağı ve bu kaybın yatırımcılar arasında nasıl paylaşılacağı daha güç bir meseleye dönüşüyor.

Bu sorunun benzeri, ABD'de 2000 yılında yaşanan Heartland fon krizinde ortaya çıkmıştı. SEC'nin 2003 yılında açtığı davada, fon portföyündeki tahvillerin değerlemesine ilişkin ciddi iddialar ileri sürüldü. SEC'nin dava dilekçesinde dikkat çektiği temel sorun şuydu: Fonun pay değeri gerçeğinden yüksek hesaplanıyorsa, bu fiyattan çıkan yatırımcı fonun gerçek varlık değerine göre fazla ödeme alırken fonda kalan yatırımcıların payı olumsuz etkilenebilir. Bu örnek, hatalı fiyatlamanın yalnızca bir muhasebe meselesi değil, yatırımcılar arasında adalet meselesi de olduğunu gösteriyor. Türkiye'deki fonlar bakımından ise böyle bir sonuca ancak fon bazında yapılacak incelemelerle ulaşılabilir.

Diyelim ki satış talimatı veren yatırımcılara PBLK'de görünen alacaklarının tamamı ödeniyor. Fonun nakdi yetersizse bu ödemeler için diğer varlıkların aceleyle satılması gerekebilir. Bu durumda fonda kalan yatırımcıların kaybı artmaz mı? Ya da satış yapanlar alacaklarının tamamını tahsil ederken aynı fonun diğer yatırımcıları daha düşük bir tasfiye değeriyle karşı karşıya kalırsa, bu sonucu nasıl değerlendireceğiz?

Burada iki meşru beklenti karşı karşıya geliyor: Satış işlemini kurallara uygun gerçekleştiren yatırımcının alacağını tahsil etme hakkı ve fonda kalan yatırımcıların adil muamele görme hakkı.

2008'de Madoff dolandırıcılığının ortaya çıkmasının ardından tasfiyeye giren Fairfield Sentry fonlarında da benzer bir sorun yaşandı. Tasfiye görevlileri, krizden önce fon paylarını satarak ayrılan yatırımcılara yapılan 6 milyar doların üzerindeki ödemelerin geri alınması için yaklaşık 300 dava açtı. Ancak ABD İkinci Bölge Temyiz Mahkemesi, 5 Ağustos 2025 tarihli kararında, söz konusu taleplerin ABD iflas hukukundaki menkul kıymet işlemlerine ilişkin koruma hükmü nedeniyle reddedilmesi gerektiğine karar verdi. Bu örnek, fonda kalan yatırımcıların zararının tek başına daha önce ödeme alanların parasını geri istemek için yeterli olmadığını; işlemlerin hukuki niteliğinin ve uygulanacak mevzuatın belirleyici olduğunu gösteriyor.

Türkiye'de de PBLK'de görünen alacakların hukuki niteliği, fonun ödeme kapasitesi ve diğer yatırımcıların hakları birlikte değerlendirilmeli. Likidite yetersizliğiyle yatırımcının hukuken doğmuş bir alacağının bulunup bulunmadığı ayrı meselelerdir. Bu nedenle satış talimatının verilmesi, işlemin gerçekleşmesi, fon fiyatının kesinleşmesi ve ödeme yükümlülüğünün doğması aşamaları ilgili mevzuat ve işlem kayıtları çerçevesinde ayrı ayrı değerlendirilmeli.

Bu noktada bir başka eksiklik daha görüyorum: Kamu, fon mağdurlarıyla iletişimi tek bir merkezden, düzenli ve güncel biçimde yürütmeli. SPK, TMSF, MKK ve ilgili diğer kurumların açıklamaları arasında yatırımcıyı dolaştırmak yerine, herkesin güvenle başvurabileceği ortak bir bilgi kaynağı oluşturulmalı. Hangi fonda hangi aşamaya gelindiği, PBLK'de görünen alacakların durumu, ödeme takvimleri, satış emirlerinin hukuki statüsü ve itiraz yolları burada açıklanmalı. Henüz cevaplanamayan soruların da ne zaman cevaplanacağı belirtilmeli.

Böylesine büyük bir kriz sırasında bilgi boşluğu bırakıldığında, o boşluğu kaçınılmaz olarak söylentiler dolduruyor. Gereksiz spekülasyonlara ve yeni güven kayıplarına meydan vermemek de kamunun sorumluluğudur.

3. Bir milyon TL'lik ara ödeme sınırı gerçekten adil mi?

Küçük yatırımcıların öncelikle korunması hem sosyal hem ekonomik açıdan anlaşılabilir bir tercih. Ancak 1 milyon TL'nin herkese koşulsuz ödenecek bir tutar değil, belirli sınırlara bağlı bir ara ödeme üst sınırı olduğu unutulmamalı.

Kanun teklifinde ara ödemenin yatırımcının enflasyonla güncellenmemiş net yatırım tutarını aşmaması, fonun dağıtılabilir nakdi yeterli değilse küçük tutarlı yatırımcılardan başlanabilmesi veya asgari bir ara ödeme belirlenebilmesi öngörülüyor.

Burada önemli olan, ara ödemelerin nihai hakları nasıl etkileyeceği. Bir fonda yeterli nakit bulunurken diğerinde bulunmayabilir; bazı yatırımcılar erken ödeme alırken diğerleri bekleyebilir. Bu farklılıkların gerekçesi açık olmalı.

Uluslararası tasfiye uygulamalarında aynı hukuki öncelik düzeyindeki alacaklılar arasında oransal dağıtım (pro rata distribution) önemli bir ilkedir. 2008'de başlayan Madoff tasfiyesinde de geri kazanılan varlıklar kabul edilmiş alacaklar esas alınarak aşamalı biçimde dağıtıldı. Küçük yatırımcılara öncelik verilmesi bu ilkeyle mutlaka çelişmez; yeter ki erken ödeme ile nihai hak sahipliği birbirinden ayrı tutulsun.

Daha önce yapılan ödemelerin nihai tutardan mahsup edilmesini bu açıdan yerinde buluyorum. Ayrıca her yatırımcı MKK veya uygun bir elektronik platform üzerinden kendi net yatırım tutarını, yapılan ara ödemeleri, kalan alacağını ve kullanılan hesaplama ölçütlerini görebilmeli. Hatalara karşı hızlı bir itiraz yolu bulunmalı.

Adalet yalnızca doğru hesap yapmak değil, hesabın doğruluğunu yatırımcıya gösterebilmektir.

4. Yatırımcının net yatırım tutarı neden enflasyonla güncelleniyor; peki gerçek zarar nasıl hesaplanacak?

Kanun teklifinde net yatırım tutarının TÜFE ve Yİ-ÜFE değişimlerinin aritmetik ortalamasıyla güncellenmesi öngörülüyor. Bunu önemli ve olumlu bir adım olarak değerlendiriyorum.

Özellikle para piyasası fonlarında farklı tarihlerde yatırım yapmış kişiler arasında ortaya çıkabilecek adaletsizlikleri gidermek açısından anlamlı bir yöntem. Aynı tutarı bir yıl önce yatıran........

© Para Analiz