Dünyadan Dersler, Türkiye için Sorular

Sıkça altını çizdiğim gibi, yatırım fonlarını 20. yüzyıl finans dünyasının en büyük buluşlarından biri olarak görüyorum. Son dönemde yaşananlar da bu düşüncemi değiştirmedi. Ama bir şeyi değiştirdi: Sermaye piyasalarının bazı eski hastalıklarının fon sektörüne de sızabildiğini ve sistemin güvenlik açıklarını yeniden düşünmemiz gerektiğini artık daha açık görüyoruz.

George Akerlof ve Robert Shiller, Türkçede Sazan Avı adıyla yayımlanan kitaplarında piyasanın biraz rahatsız edici bir özelliğine dikkat çekerler. Bir insanın bilgi eksikliğinden, yanlış algısından veya davranışsal zaafından para kazanmayı mümkün kılan bir açık varsa, rekabetin bu açığı kendiliğinden kapatacağını varsayamayız. Tam tersine, açık para kazandırdığı sürece onu keşfedecek ve kullanacak birileri çıkabilir. Yazarların “aldatma dengesi” olarak tanımladığı düşüncenin özü kabaca budur.

Buradan çıkarılacak ders yatırımcıyı suçlamak değil, tam tersidir. Kârlı bir güvenlik açığı açık bırakılmışsa, birilerinin onu kullanabileceğini baştan hesaba katmak gerekir. Güvene dayalı bir sektörde güvenliği yalnız iyi niyete bırakamayız. Gözetimin başarısı, sorun çıktıktan sonra sorumluları bulmak kadar, kötüye kullanılabilecek alanları daha önce fark edip kapatabilmekle de ölçülmeli.

Türkiye’de yaşananlara biraz da bu gözle bakmak istiyorum. Yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fon tasfiye sürecine girdi. SPK’nın açıkladığı MKK verisine göre bu fonlarda 455.758 tekil yatırımcı bulunuyor. Tasfiye kapsamındaki portföylerin büyüklüğü ise yaklaşık 900 milyar TL civarında ifade ediliyor.

Burada iki ayrımı baştan yapmak isterim. 900 milyar TL’lik fon büyüklüğü, 900 milyar TL yatırımcı zararı demek değil. Fonların içinde gerçek finansal varlıklar var. Bunların hangi değerlerden satılabileceği, fonlar bazında yatırımcılara ne kadar ödeme yapılacağı ve soruşturmaların nasıl sonuçlanacağı henüz belli değil.

İkinci ayrım bence daha da önemli. Bugünkü krizin başlangıç noktası yatırım fonu kurumunun  kendisi değil. Esas sorun, bazı fonların yatırım yaptığı hisse senetlerinin fiyat oluşumu ve likiditesi etrafında ortaya çıktı. Bu hisseler hakkındaki soru işaretleri fonlara yönelik güveni sarstı; güven kaybıyla fonlardan çıkışlar hızlandı, likidite ihtiyacı ve satış baskısı büyüdü.

Yanlış teşhis, yanlış tedaviye götürebilir. Buradan “yatırım fonları güvenli değildir” sonucunu çıkarmak yerine, fonların yatırım yaptığı varlıklarda sağlıklı fiyat oluşumu bozulduğunda sistemin bunu ne kadar erken görebildiğini ve bulaşmayı ne ölçüde sınırlayabildiğini tartışmak bana daha doğru geliyor. Aynı nedenle soruşturmalar tamamlanmadan Türkiye’de yaşananları kesinleşmiş bir “Ponzi”, “Madoff vakası” veya manipülasyon düzeni olarak tanımlamak da doğru değil.

 Madoff ile aynı şey mi?

Bu ayrımı özellikle yapmak istiyorum; çünkü Bernard Madoff benzetmesi piyasada çok konuşuluyor.

Bernard Madoff vakası (ABD, 1990’lar–2008) gerçek bir fon portföyündeki varlıkların fiyatlarının aşırı yükselmesi üzerine kurulmuş değildi. Madoff yatırımcılarına gerçekte yapılmamış işlemler, hayali hesap değerleri ve istikrarlı getiriler gösteriyordu. Yeni gelen yatırımcıların parası eski yatırımcıların çıkışlarını finanse etmek için de kullanılıyordu. Klasik anlamıyla bir Ponzi düzeniydi.

Türkiye’de tartıştığımız mekanizma farklı. Fonların portföylerinde gerçek, Borsa İstanbul’da işlem gören varlıklar var. Sorularımız; bazı hisselerin fiyatlarının sağlıklı oluşup oluşmadığı, düşük fiili dolaşımlı hisselerdeki yoğun fon sahipliğinin fiyatlarla ve fonların net aktif değerleriyle nasıl bir ilişki kurduğu, likiditenin nasıl yönetildiği ve bütün bunların arasında hukuka aykırı bir koordinasyon bulunup bulunmadığı üzerinde yoğunlaşıyor. Ortak nokta yatırımcı güveninin sarsılması olabilir; ekonomik mekanizma aynı değil.

Madoff yine de bizim için son derece öğretici. Çünkü olay ortaya çıktıktan sonra Amerikan sistemi yalnız “Madoff ne ceza aldı?” diye sormadı; “Para nereye gitti ve ne kadarı geri alınabilir?” sorusunun da peşine düştü.

Madoff suçunu kabul etti ve 150 yıl hapse mahkûm edildi. Sonrasında yıllarca süren varlık takibi, geri alma davaları ve uzlaşmalarla Ağustos 2026 itibarıyla tasfiye kayyımı yaklaşık 15,5 milyar dolar geri kazandı veya geri kazanılması konusunda anlaşmaya vardı. ABD Adalet Bakanlığı bünyesindeki Madoff Mağdurları Fonu da ayrıca 40 binden fazla mağdura 4,3 milyar doların üzerinde ödeme yaptı. Buradaki ders önemli: Bir fon çöktüğü gün kasada ne kaldığı, yatırımcının sonunda ne kadar geri alabileceğinin tek ölçüsü değil.

Madoff’un bir başka öğretici tarafı da Amerikan sermaye piyasası düzenleyicisi SEC’nin kendi performansının soruşturulmasıydı. Kurumun Başmüfettişliği, yıllar boyunca önüne gelen ciddi uyarıların gerektiği gibi soruşturulmadığını ortaya koydu. Yani yalnız “Kim yaptı?” değil, “Nasıl bu kadar uzun süre görülemedi?” sorusu da soruldu.

Konuyu merak edenler için küçük bir parantez: Netflix’teki dört bölümlük Madoff: Wall Street Canavarı belgeseli, olayın nasıl büyüdüğünü ve sistemin nasıl geç kaldığını oldukça anlaşılır anlatıyor.

Manhattan: Hesap doğru, veri yanlışsa?

Manhattan Investment Fund (ABD/British Virgin Islands, 1996–2000) daha az bilinen ama ilginç bir örnek. Michael Berger internet hisselerinin düşeceğine inanarak büyük açığa satış pozisyonları aldı. Piyasa ters yönde gidince fon yüz milyonlarca dolar kaybetti. Berger ise yatırımcılara yıllık yüzde 12–27 arasında getiriler bildirmeye devam etti. Ağustos 1999’da yatırımcıya 426 milyon doların üzerinde gösterilen fonun gerçek net değeri 28 milyon doların altındaydı.

Sahte hesap değerleri fonun idari hizmet sağlayıcısına gönderiliyor, net aktif değer de bu veriler kullanılarak hesaplanıyordu. SEC varlıkları dondurdu; Berger hakkında yaklaşık 20 milyon dolarlık haksız kazancın geri alınması ve para cezası kararı çıktı. Manhattan bana basit bir şeyi hatırlatıyor: Hesabı yapan sistem doğru olabilir; sisteme giren veri yanlışsa sonuç yine yanlış olur.

Tam burada Türkiye açısından önemli bir artıyı da not etmek isterim. Bizde portföyü yöneten şirket ile fon varlıklarını saklayan kuruluş birbirinden ayrıdır. Portföy saklayıcısının görevi yalnız menkul kıymetleri saklamak değil; net aktif değer hesabının değerleme esaslarına uygunluğundan pay ihraç ve iadelerine kadar çeşitli kontrolleri de içerir.

Bu önemli bir güvenlik katmanı, fakat onun da sınırı var. Saklayıcı, Borsa’da oluşan fiyat kullanılarak yapılan hesabın kurallara uygunluğunu kontrol edebilir; Borsa fiyatının kendisinin ekonomik olarak sağlıklı oluşup oluşmadığını tek başına belirleyemez. Sorun piyasa fiyatının oluşumundaysa, fon muhasebesinin ötesine geçip piyasa gözetimine geliyoruz.

Lancer: Matematik doğru, fiyat yanlış olabilir

Türkiye açısından mekanizma bakımından bana en ilginç gelen örneklerden biri Lancer Funds (ABD, 1999–2003).

Michael Lauer’in yönettiği fonlar düşük likiditeli şirketlerde büyük pozisyonlar taşıyordu. SEC’nin hukuk davasında mahkeme, Lauer’in bazı menkul kıymetlerin fiyatlarını manipüle ettiğini ve fon değerlerini yüksek gösterdiğini tespit etti.

İşin ilginç tarafı şuydu: Küçük miktarda serbest dolaşımdaki hisse yüksek........

© Para Analiz