En sterk økonomi gjør likevel ikke pengepolitikken enkel

Julia SkrettingForsker, Statistisk sentralbyrå

Krig, handelskonflikter og stor internasjonal usikkerhet gjør pengepolitikken krevende, selv om norsk økonomi samlet går godt. Det blir neppe enklere fremover.

Ifølge prognoser fra Statistisk sentralbyrå (SSB) og Norges Bank fra mars ventes inflasjonen å være tilbake på målet i 2029. Anslagene bygger på at krigen i Midtøsten raskt trappes ned, at kronestyrkingen vi har sett så langt i år, varer ved, og at internasjonal prisvekst holder seg rundt 2 prosent.

Erfaringene de siste årene viser imidlertid hvor vanskelig det er å anslå både utviklingen internasjonalt og hvordan utenlandske sjokk påvirker norsk økonomi. Det er derfor ikke overraskende at flere stiller spørsmål ved Norges Banks vurderinger.

Siden pandemien er norsk økonomi blitt rammet av flere store forstyrrelser av en type vi knapt har sett på flere tiår. Det har skapt uvanlig stor usikkerhet om den økonomiske utviklingen.

Undervurderte inflasjonen

Prisveksten overrasket gjentatte ganger: Både SSB og Norges Bank undervurderte inflasjonen fra 2021 til 2023, mens den i 2024 falt raskere enn ventet. Inflasjonen har vist seg mer seiglivet enn antatt, samtidig som aktiviteten i økonomien har holdt seg bedre oppe enn sentralbanken anslo.

For en sentralbank som skal stabilisere inflasjonen rundt målet, samtidig som den tar hensyn til høy og stabil produksjon og sysselsetting, har et sentralt spørsmål vært om forstyrrelsene primært skyldes etterspørsels- eller tilbudssidesjokk.

ap-quoteRenten heves for å dempe aktiviteten og få inflasjonen ned

Når prisveksten drives av høy etterspørsel, er svaret enkelt: Renten heves for å dempe aktiviteten og få inflasjonen ned. Dersom inflasjonen derimot skyldes tilbudssidesjokk som samtidig svekker aktiviteten, må sentralbanken på kort sikt avveie hensynet til lav og stabil inflasjon mot hensynet til høy og stabil sysselsetting.

I praksis er det krevende å identifisere hvilke typer sjokk som til enhver tid preger økonomien. De økte råvareprisene i 2022 skyldtes i stor grad internasjonale forstyrrelser på tilbudssiden.

Men hvordan slike impulser slår ut i norsk økonomi, er ikke rett frem. Økte råvarepriser betyr dyrere innsatsvarer for mange bedrifter, men gir også økt lønnsomhet for norske råvareprodusenter. På samme måte har endringer i kronekursen både tilbuds- og etterspørselssidevirkninger.

Lavkonjunktur i Sverige

Det er særlig interessant å sammenligne Norge med Sverige. Ifølge anslag fra Norges Bank og Riksbanken så begge land ut til å ha høy kapasitetsutnytting i begynnelsen av 2022, og begge ble rammet av mange av de samme internasjonale forstyrrelsene.

Men mens veksten i Norge gradvis har avtatt og kapasitetsutnyttelsen har beveget seg mot et mer nøytralt nivå, har Sverige vært i lavkonjunktur siden 2023. Siden 2023 har også Norge hatt høyere inflasjon.

ap-quoteUlik næringsstruktur og finanspolitikk er med på å forklare forskjellen i aktivitetsnivået

Ulik næringsstruktur og finanspolitikk er med på å forklare forskjellen i aktivitetsnivået. I Norge har høye råvarepriser, svakere kronekurs og gunstig utvikling i finansmarkedene økt verdien av Oljefondet og gitt rom for en mer ekspansiv finanspolitikk.

Samtidig har økt lønnsomhet i eksportnæringene bidratt til høy lønnsvekst og dermed styrket kjøpekraften for mange husholdninger. Høyere nominell og reell lønnsvekst, sammen med mer ekspansiv finanspolitikk og høy aktivitet i petroleumsnæringen, har bidratt til å holde aktiviteten oppe her hjemme.

Store forskjeller i næringene

Samtidig er bildet i norsk økonomi mer sammensatt enn de overordnede tallene kan tyde på. Selv om økonomien samlet sett har klart seg godt, er det store forskjeller i hvordan utviklingen de siste årene har slått ut mellom ulike næringer. Skjermede næringer har utviklet seg langt svakere enn industrien.

Byggenæringen er et tydelig eksempel: Her har høyere renter og høye byggekostnader rammet hardt. Også for husholdningene har utslagene vært ulike, men forskjellene ser i større grad ut til å være knyttet til renteoppgangen enn til selve prisveksten.

I en ny SSB-rapport finner Audun Langørgen og Lasse Eika lite støtte for at typiske lavinntektshushold generelt ble hardere rammet av inflasjonen enn andre. Til gjengjeld viser rapporten at renteoppgangen særlig har slått ut for boligeiere med høy gjeld, og at det først og fremst er blant boligeiere at flere oppgir økte økonomiske problemer.

Særnorsk etterspørsel

Til tross for et sammensatt bilde er det flere ting som tyder på at det er særnorske etterspørselsimpulser som holder prisveksten oppe. I et arbeidsnotat fra Norges Bank viser Inga Nielsen Friis, Francesco Furlanetto, Kristine Matsen og Ørjan Robstad at innenlandsk etterspørsel ser ut til å forklare en stor del av prisveksten her hjemme. Dette har vært langt viktigere i Norge enn i Sverige.

En analyse i SSBs konjunkturrapport fra mars viser at svekkelsen av kronekurs og høy internasjonal prisvekst i 2022 og 2023 fortsatt virker inflasjonsdrivende her hjemme. Den økte prisveksten kan imidlertid allerede fra 2024 primært knyttes til høy lønnsvekst som følge av økte eksportpriser og god lønnsomhet i industrien, og ikke til økte importpriser.

Vedvarende høy lønnsvekst og inflasjonsforventninger som ser ut til å feste seg på et høyt nivå blant både næringsledere og husholdninger, vil kunne holde prisveksten oppe.

I tillegg vil husleiekomponenten – som utgjør om lag en fjerdedel av konsumprisindeksen og i stor grad følger tolvmånedsveksten i konsumprisindeksen (KPI) – bidra til at det tar tid å få inflasjonen ned. Alt i alt taler dette for en innstrammende pengepolitikk.

ap-quotePå toppen av dette kommer fortsatt stor usikkerhet knyttet til konflikten i Midtøsten

På toppen av dette kommer fortsatt stor usikkerhet knyttet til konflikten i Midtøsten og hvordan den kan påvirke prisveksten fremover. Samtidig er det ikke gitt at nye internasjonale forstyrrelser vil gi de samme etterspørselsimpulsene til norsk økonomi som vi har sett de siste årene.

Fall i aksjemarkedene kan redusere handlingsrommet i finanspolitikken, mens svakere global aktivitet kan svekke lønnsomheten i eksportnæringene og dempe lønnsveksten her hjemme. Denne usikkerheten gjør avveiningene for sentralbanken krevende også fremover.

Synspunktene i denne kronikken representerer forfatterens syn.

© Aftenposten