Fon krizinde yeni bir aşamaya geçildi. Cumhurbaşkanı Recep Tayyip Erdoğan, tasfiye süreci için Cumhurbaşkanı Yardımcısı Cevdet Yılmaz başkanlığında tam yetkili bir kurul oluşturulduğunu ve Devlet Denetleme Kurulunun görevlendirildiğini açıkladı. Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek piyasanın ihtiyaç duyduğu likidite için gereken tedbirlerin sürdürüleceğini söylerken, Fitch mevcut aşamada sistemik risk beklemediğini bildirdi. SPK ise 30 Eylül 2026 tarihli kararıyla Tera, Pusula, Atlas ve Hedef Portföy tarafından kurulan tasfiye kapsamındaki fonlarda, mutabakatı tamamlanan yatırımcılara nihai tasfiye alacaklarına mahsup edilmek üzere 1 milyon TL’ye kadar ara ödeme yapılmasını kararlaştırdı. Karar kamu garantisi ilan etmiyor; fakat ara ödemenin hangi likidite kaynağıyla finanse edileceğini ve tasfiye değeri yetersiz kalırsa farkı kimin taşıyacağını da açıklamıyor. Tasfiye bakiyesi yatırımcının kendi malıdır. Kırmızı çizgi, fon açığının veya ilişkili şirket borcunun bütçe, Merkez Bankası, kamu bankası ya da başka bir kamu bilançosuyla kapatılmasıdır. Devlet piyasayı çalıştırabilir; özel zararı açıklamasız biçimde topluma devredemez. Soru değişmedi: Kimin parasını, hangi hukuki ve ahlaki gerekçeyle, kime veriyorsunuz?

Giriş: Mağduriyet kelimesi ödeme emri değildir

Son günlerdeki haber akışı fon krizinin merkezindeki soruyu daha da keskinleştirdi. Önce 131 fonun ne kadar zarar ettiği ve tasfiyenin piyasaya nasıl yayılacağı tartışıldı. Ardından Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın mağduriyetlerin kısa sürede giderilmesi için talimat verdiği, para piyasası fonları ile fonlarda bir milyon liraya kadar yatırımı bulunanlara ödeme yapılmasının görüşüldüğü bildirildi. SPK’nın 28 Eylül duyurusu, 17 Eylül’de iptal edilen talimatlar için ödemenin fonların tasfiye bakiyesinden yapılacağını açıkladı. 29 Eylül tarihli resmî açıklamada Cevdet Yılmaz başkanlığında Fon Koordinasyon Kurulu oluşturulduğu ve DDK’nin incelemeye başladığı duyuruldu. Nihayet SPK’nın 30 Eylül tarihli ve 64/1775 sayılı kararı, Tera, Pusula, Atlas ve Hedef Portföy fonlarında mutabakatı tamamlanan yatırımcılara, tasfiye sonunda hak kazanacakları tutara mahsup edilmek üzere ara ödeme yapılmasını resmîleştirdi. MKK’nin hesaplayacağı net yatırım tutarı 1 milyon liranın altındaysa tamamı, 1 milyon lira veya üzerindeyse en çok 1 milyon lira ödenecek; uygulama para piyasası fonlarından başlayacak. Böylece bir milyon liralık eşik artık siyasi vaat değil, yürürlükteki tasfiye usulüdür. Ancak karar genel bir Hazine garantisi vermiyor ve tasfiye değerinin üzerindeki açığın kamu tarafından tamamlanacağını söylemiyor.

Mağduriyet siyasi bir kelimedir; tek başına hukuki hak doğurmaz. Bir yatırımcının parasına erişememesi, fon payının piyasa değerinin düşmesi, yanıltıcı bilgiyle işlem yapması, portföy yöneticisinin mevzuata aykırı davranması ve düzenleyicinin görevini ihmal etmesi aynı olay değildir. Her biri farklı delil, sorumlu ve tazmin yolu gerektirir. Bu ayrımlar kurulmadan herkese “mağdur” denildiğinde, yatırım riskinin tamamı kamusal sorumluluk gibi gösterilir. Ardından ödeme eşiği belirlenir, kamu kaynağı devreye sokulur ve siyasetin çözemediği hesap vergi mükellefine kesilir. Böyle bir yöntem zararı ortadan kaldırmaz; zararın sahibini değiştirir.

Buradaki itiraz, parasına erişemeyen insanlara değil; devletin kendi görevini zamanında yapmayıp sonra sorumluluğu toplumun tamamına dağıtma kolaycılığına yöneliktir. Kamu otoritesi yatırımcıyı yanıltan, manipülasyon yapan veya fon malvarlığını kötüye kullanan kişilerin peşine düşmek zorundadır. Fonun sağlam varlıklarını nakde çevirmeli, kaçırılan parayı bulmalı, haksız kazancı geri almalı ve kanıtlanan kusuru tazmin etmelidir. Piyasanın düzenli çalışması için teminatlı ve geri ödemeli likidite de sağlayabilir. Fakat bu görevlerin hiçbiri, ödeme gücünü kaybetmiş özel yapıları kamu bilançosunda yaşatma veya yüksek getiri karşılığında üstlenilmiş piyasa riskine sonradan devlet garantisi yazma yetkisi vermez. Devletin görevi zararı sihirli biçimde yok etmek değil, zararı doğru adrese yazmaktır.

I - Mevduat ile yatırım fonu aynı değildir

Bir banka mudisi bankadan belirli nominal tutarda alacaklıdır. Mevduat sözleşmesi, vade ve faiz şartlarını baştan belirler; ayrıca mevzuatta öngörülen sınıra kadar mevduat sigortası vardır. Yatırım fonu katılma payı ise sabit tutarlı bir alacak değildir. Yatırımcı, fon portföyündeki varlıkların o günkü değerine ortak olur. Hisse, tahvil veya diğer araçların fiyatı düştüğünde fon payı da düşebilir. Fonun para piyasası fonu olması beklenen oynaklığı azaltır; ürünü mevduata dönüştürmez. Yatırım fonunu cazip kılan getiri imkânı ile değer kaybı riski aynı sözleşmenin parçalarıdır.

SPK’nın yatırım fonu tanıtım rehberi, fon malvarlığının kurucunun malvarlığından ayrı olduğunu ve rehin, haciz ya da iflas riskine karşı korunduğunu açıklar. Bu koruma, portföyün piyasa değerini garanti etmez. Fonun içindeki menkul kıymet yatırımcılara aittir; fakat o kıymetlerin hangi fiyattan satılabileceği piyasa koşullarına bağlıdır. Yatırımcı Tazmin Merkezi de her yatırım zararını karşılayan bir sigorta değildir. Tazmin mekanizması, bir yatırım kuruluşunun yatırımcı adına sakladığı veya yönettiği nakdi ve sermaye piyasası aracını teslim edememesi gibi kanunda sayılan yükümlülük ihlallerine yöneliktir. Fiyat düşüşü ile teslim edilemeyen varlık aynı şey değildir.

Bu ayrım para piyasası fonu yatırımcısını önemsiz kılmaz. Düşük risk etiketi taşıyan bir fonda izahnameye aykırı varlık, bağlantılı işlem, sahte fiyat veya likidite vaadi bulunuyorsa yatırımcının güçlü bir hukuki iddiası olabilir. Ancak hakkın kaynağı “küçük yatırımcı” olmak değil; sözleşmeye, mevzuata veya kamuyu aydınlatma yükümlülüğüne aykırılıktır. Devlet, mevduat ile fon payını aynı kefeye koyarsa düşük riskli fonu fiilen mevduat, daha yüksek riskli fonu da örtülü devlet garantili bahis hâline getirir. Piyasanın temel sınırı tam burada silinir.

II - KKM yanlış ama önceden verilmiş bir garantiydi

Kur korumalı mevduat, Aralık 2021’de TL mudisinin dövize yönelmesini durdurmak için kuruldu. Hazine destekli uygulama daha sonra 4749 sayılı Kanun’a eklenen geçici 35’inci madde ve ilgili Cumhurbaşkanı kararıyla açık bir kamu taahhüdüne bağlandı. Mudinin alacağı getiri mekanizması hesabı açarken belliydi. Devlet, kur artışı mevduat getirisini aştığında farkı ödemeyi baştan üstlendi. Bu tasarımın iktisadi bakımdan yanlış, gelir dağılımı bakımından adaletsiz ve para politikası bakımından bozucu olması, verilmiş sözün sonradan yok sayılabileceği anlamına gelmez. KKM ödemesi kötü tasarlanmış bir sözleşmenin yerine getirilmesiydi.

Teknik ayrıntı önemlidir. KKM’de bankanın sözleşme faizi ile kamu tarafından üstlenilen kur farkı aynı kalem değildir. Banka mevduat faizini ödedi; kur getirisi bu faizi aştığında aradaki fark, ürünün türüne ve döneme göre Hazine veya TCMB tarafından karşılandı. Temmuz 2023’te TL dönüşümlü KKM’nin kur farkı yükü de Merkez Bankasına devredildi. Böylece bütçede görünen gider azaldı, fakat kamusal yük kaybolmadı. Maliyet Merkez Bankası bilançosuna, likidite yönetimine ve gelecekte Hazineye aktarılabilecek kâra taşındı.

Fon krizi bakımından KKM emsal değil, uyarıdır. KKM mudisi devletin önceden ilan ettiği formüle güvenerek sözleşme yaptı. Tasfiye kapsamındaki yatırım fonlarında ise kamu tarafından verilmiş genel bir anapara veya getiri garantisi bulunmuyor. Hükümet bugün fon yatırımcısının açığını kamu kaynağıyla kapatırsa, var olmayan güvenceyi zarardan sonra yaratmış olur. Sonradan yazılan garanti, baştan verilmiş kötü garantiden daha tehlikelidir. Çünkü yatırım kararı alınırken kamu primi ödenmemiş, risk fiyatlanmamış ve TBMM’nin önüne açık bir mali yük getirilmemiştir.

III - KKM maliyetinin görünen ve görünmeyen yüzü

KKM’nin maliyetini küçültmeden, rakamları birbirine karıştırmadan konuşmak gerekir. Hazine ve Maliye Bakanlığının faaliyet raporlarına göre merkezi yönetim bütçesinden KKM için 2022’de 92 milyar 538 milyon 964 bin lira, 2023’te 59 milyar 483 milyon 553 bin lira ödendi. İki yılın toplamı 152 milyar 22 milyon 517 bin liradır. Ödemelerin yapıldığı dönemlerin kurlarıyla yaklaşık karşılığı 8,7 milyar dolardır: 2022 için yaklaşık 5 milyar 600 milyon dolar, 2023’ün ilk yedi ayı için yaklaşık 3 milyar 100 milyon dolar. Takvim yılı ortalama kurlarıyla mekanik hesap yaklaşık 8,1 milyar dolar verir; ancak 2023 ödemeleri temmuzda sona erdiği için ödeme dönemi kuru daha anlamlıdır.

Bunun dışında Merkez Bankası yükü vardır. TCMB’nin 2023 faaliyet raporu, TL ve döviz dönüşümlü KKM ile YUVAM ve fiziki altın gibi diğer döviz kazandırıcı işlemlerin toplam giderini 2022 için 72,8 milyar, 2023 için 833,4 milyar lira olarak açıkladı. 2024 faaliyet raporunda aynı birleşik gider kalemi 240,2 milyar liradır. Bu rakamların tamamını yalnız KKM diye sunmak doğru olmaz; TCMB dipnotu başka döviz kazandırıcı işlemleri de kapsar. Aynı nedenle Merkez Bankasının 2023’teki 818,2 milyar ve 2024’teki 700,4 milyar liralık dönem zararının tamamını KKM’ye yazmak da hatalıdır. Yine de resmi dipnot, bütçe dışına taşınan yükün boyutunu tartışmasız biçimde gösterir.

Maliyet Merkez Bankasına devredilince toplumdan kopmaz. Merkez Bankasının zararı gelecekte Hazineye aktarılacak kârı azaltır, geçmiş yıl zararını büyütür ve KKM ödemeleriyle oluşan TL likiditesinin sterilizasyon maliyetini artırır. Sonunda fatura vergi, borçlanma, faiz veya enflasyon kanallarından birine çıkar. “Bütçeden ödemedik” cümlesi bu nedenle mali gerçek değildir. Kamu ahlakı, yükü hangi bilançoya sakladığınızla değil, kimin kazancı için kimin satın alma gücünü kullandığınızla ölçülür.

IV - Tasfiye bakiyesi kamu parası değildir

Fon yatırımcılarına yapılacak her ödemeyi kurtarma paketi saymak yanlış olur. SPK, 28 Eylül’de 17 Eylül günü TEFAS’a iletilip platform tarafından iptal edilen talimatların sahiplerine tasfiye bakiyesinden, fondaki katılma payı sahipliği oranında ödeme yapılacağını açıkladı. 30 Eylül tarihli karar ise Tera, Pusula, Atlas ve Hedef Portföy fonlarında mutabakatı tamamlanan bütün pay sahiplerine, nihai tasfiyede hak kazanacakları tutara mahsup edilmek üzere ivedilikle ara ödeme yolunu açtı. Net yatırım tutarı 1 milyon liranın altındaysa tamamı, 1 milyon lira veya üzerindeyse en çok 1 milyon lira ödenecek. Ara ödeme karşılığında katılma payı iade edilmeyecek; payların iadesi ve kesin hesaplaşma nihai tasfiye ödemesinde yapılacak. Bu hukuki kurgu, ödemeyi şimdilik anapara garantisi değil, tasfiye alacağına mahsuben avans olarak tanımlıyor.

Tasfiye edilen fonların mevduatı, tahvili, hissesi ve diğer varlıkları bağımsız biçimde değerlenir, nakde çevrilir ve yatırımcıya payı oranında dağıtılır. Tasfiye bakiyesi fon yatırımcılarının ortak malvarlığıdır; yatırımcıya kendi varlığından düşen payın ödenmesi vergi mükellefinin zararı üstlenmesi anlamına gelmez. Kamu kayıtları uzlaştırabilir, satışların paniğe dönüşmesini önleyebilir ve sağlam varlıkların birkaç günde yok pahasına elden çıkarılmasını engelleyecek teminatlı, geri ödemeli köprü finansmanı sağlayabilir. Fakat 30 Eylül kararı ara ödemeyi mümkün kılarken bu ödemenin tasfiye nakdi yetmeden önce hangi geçici kaynaktan karşılanacağını, kaynağın vadesini, fiyatını ve teminatını açıklamıyor. Kamu kaynağı kullanılıyorsa bunun geçici ve geri alınabilir olduğu ayrıca gösterilmelidir.

Kırmızı çizgi, ara ödeme ile nihai tasfiye değeri arasında doğabilecek ekonomik açığın kamu tarafından tamamlanmasıdır. SPK kararı ara ödemeyi tasfiye sonunda hak kazanılacak tutara mahsup ediyor; dolayısıyla yatırımcının kesin alacağını peşinen 1 milyon liraya tamamladığı biçiminde okunamaz. Gerçekçi satış değeri net yatırım tutarının altında kalırsa aradaki farkın kimde kalacağı açıklanmalıdır. Fark sorumluların malvarlığından, haksız kazançların geri alınmasından veya fonun kendi varlıklarından karşılanıyorsa zarar doğru adrese yazılır. Bütçe, Merkez Bankası, kamu bankası ya da başka bir kamu bilançosu nihai açığı üstlenirse ara ödeme geriye dönük devlet garantisine dönüşür.

AKP Sözcüsünün ardından Fitch de mevcut aşamada fon krizinden kaynaklanan sistemik bir risk beklemediğini açıkladı. Bu değerlendirme önemlidir; finansal sistemin bütününün tehdit altında olmadığını söyler. Fakat sistemik risk bulunmaması, geçici likidite tedbirlerini gereksiz kılmaz. Tersine, iyi tasarlanmış ve sağlam teminata dayanan likidite desteği bulaşmayı önleyerek sorunun sistemikleşmesini engelleyebilir. Ayrım kullanılan araçtadır: Piyasanın çalışmasını sağlayan, geri ödemeli ve fiyatlanmış likidite başka; fon payını eski değerine tamamlayan veya ödeme gücünü kaybetmiş bir yapıya sermaye aktaran kurtarma başka bir şeydir. “Sistemik değil” tespiti düzenleyici kusuru ortadan kaldırmaz ve kalıcı özel zararın kamuya yüklenmesine gerekçe oluşturmaz.

V - Bir milyon lira sınırı adalet üretmez

SPK’nın 30 Eylül kararıyla bir milyon liralık eşik artık varsayım değil, uygulanacak ara ödeme tavanıdır. İlk bakışta küçük yatırımcıyı koruyan sosyal bir sınır gibi görünse de ölçüt, MKK tarafından hesaplanacak net yatırım tutarıdır; gelir, servet, yatırımcının toplam portföyü veya işlemin niteliği değildir. Bir fonda 950 bin lirası bulunan kişinin başka bankalarda milyonları olabilir. Bütün birikimi 1 milyon 50 bin lira olan başka biri........

© T24