Hazine, dış borçlanma programı kapsamında bu hafta 1,5 milyar dolar tutarında ve 10 yıl-4 ay vadeli ESG (Çevre, Sosyal ve Yönetişim) tahvil ihracı gerçekleştirdi.  

Tahvilin kupon faizi yüzde 7,50 ve getirisi de yüzde 7,65 oldu. İhraca, ihraç tutarının üç katından fazla talep gelse de ikincil piyasadaki ilk işlemlerde fiyatın aşağı gelmesi, güçlü talebe rağmen fiyatlamanın aynı ölçüde güçlü olmadığı anlamına geliyor.

O nedenle tahvilin sürdürülebilirlik etiketinin ötesine geçerek borçlanmanın maliyetine, koşullarına ve yarattığı yan etkilere bakalım.

Hazine, ilk olarak Nisan 2023’te sürdürülebilir etiketli tahvil ihracı gerçekleştirmiş ve yatırımcılara bu ihraçtan ayrılan pay yüzde 19 olmuştu. Son ihraçta ise bu pay yüzde 25’e yükseldi. Nisan 2023’teki ihraçta vade 7 yıldı ve ihracın kupon faizi Türkiye'nin o dönemki yüksek risk priminin etkisiyle yüzde 9,125 gibi oldukça büyük bir maliyete işaret ediyordu.

Son ihracın yüzde 7,50’lik kupon faizi 2023'e göre daha düşük olsa da Türkiye'nin uluslararası piyasalardan dolar cinsinden borçlanma maliyeti hâlâ yüksek.

O nedenle ihraç koşullarını yalnızca tahvilin sürdürülebilirlik etiketi belirlemiyor. Ülke risk primi ve küresel faiz düzeyi de maliyet üzerinde belirleyici.

İhracın yapıldığı günlerde bazı olumsuz faktörlerin etkisiyle borçlanma maliyeti yükseldi. Bu faktörlerden biri, Türkiye’nin artan CDS’idir. 16 Eylül’de 218 olan CDS, fon krizinin patlaması üzerine kısa sürede 248 seviyesine kadar yükseldi. Bir diğer faktör, ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin tarihi yüksek seviyelerde olması. Bu da Türkiye’nin ve diğer gelişmekte olan ülkelerin tahvillerinin bu olumsuz piyasa koşulundan etkilenmesine neden oldu.

Diğer yandan da yabancı yatırımcı tahvil piyasasından çıkış yapıyor. Ayrıca yurt içi TL tahvil faizlerinin 1 Ekim 2026 itibariyle 2 yıllık yüzde 39,83; 5 yıllık yüzde 38,66 ve 10 yıllık yüzde 35,51’e ulaşması, kamunun finansman baskısını diğer ihraçlarda da iyice arttırıyor.

Tüm bunlar bize, Hazine’nin ihraç ettiği ESG tahviline talebin olmasının, finansman koşullarının iyi olduğu anlamına gelmediğini gösteriyor. Yani tahvile yüksek talep gelmesi, yatırımcıların o tahvili satın almaya istekli olduğunu gösterir, ancak kamu açısından düşük maliyetli bir finansman sağlandığını tek başına kanıtlamaz.

Gelişmekte olan ülkelerin sürdürülebilir tahvil ihraçlarının kümülatif hacmine baktığımızda, Türkiye’nin ihraçları oldukça mütevazı kalıyor (Bkz. Grafik 1):

Grafik 1. Gelişmekte Olan Ülkelerin Sürdürülebilir Tahvil İhraçları Hacmi (Milyar Dolar)

Kaynak: The World Bank, Labeled Sustainable Bonds, Quarterly Market Update, 2026.

Şili (58 milyar dolar) ve Meksika (36 milyar dolar) hazineleri bu ihraçlarda başı çekerken, Tayland (24 milyar dolar) ve Endonezya (16 milyar dolar) hazineleri de Asya’da büyük bir piyasa derinliği oluşturmuş durumda.

Türkiye, Sırbistan (2,7 milyar dolar), Özbekistan ve Romanya (2,4’er milyar dolar) ile aynı kulvarda ve 24 ülke arasında ancak 13. sırada yer alıyor.

Türkiye ekonomisinin ve kamu finansman ihtiyacının büyüklüğü göz önüne alındığında bu tablo, Hazine’ce “Sürdürülebilir Finans Çerçevesi”nin (Sovereign Sustainable Finance Framework) oldukça geç devreye sokulduğunu gösteriyor.

Şili ve Meksika gibi ülkeler Türkiye’ye göre daha düşük CDS primleri sayesinde küresel sürdürülebilir fonlardan "greenium", yani yeşil prim / faiz indirimi avantajıyla ucuz kaynak temin etme olanağına sahip.

Türkiye de daha düşük CDS primiyle yeşil prime yaklaşabilir. Yoksa sürdürülebilir tahvil ihracına imza atmak ve bu etiket, ülke riskini ortadan kaldırmıyor.

Hazine’nin sürdürülebilir tahvil piyasasına girmesinin önemli bir başka boyutu da özel sektör. Bu piyasaya Hazine’den çok daha önce özel sektör ve bankacılık sistemi girdi. Yeşil sendikasyonlar ve iklim tahvilleriyle piyasadaki borç stokunun yarısından fazlasını reel sektör ve bankalar taşıyor.

Kamu tarafından gerçekleştirilen sürdürülebilir tahvil ihraçları, piyasa için bir referans oluşturabilir ve Türkiye’de sürdürülebilir finans piyasasının........

© T24