Esta semana, França pagou mais do que a Itália e a Grécia para se financiar a dez anos. O spread entre as obrigações francesas e alemãs a dez anos, que viveu entre 40 e 50 pontos base durante a maior parte da última década, passou os 130 pontos base a 1 de outubro e tocou os 140 no dia seguinte, o valor mais alto desde a crise do euro de 2012. A taxa francesa a dez anos chegou a 4,9%, um nível que não se via desde 2008. Os seguros contra incumprimento da dívida francesa, os CDS, mais do que duplicaram num mês. Nada disto foi desencadeado por más notícias. Foi desencadeado pelo orçamento.

A 1 de outubro, o primeiro-ministro Sébastien Lecornu apresentou a proposta de orçamento para 2027: 54 mil milhões de euros de consolidação, 43 dos quais em medidas novas, para levar o défice de 5,4% do PIB este ano para 5% no próximo. O mercado leu os números e vendeu. Um défice de 5% não estabiliza uma dívida que vai chegar a 121,7% do PIB em 2027. Só os juros vão custar 91 mil milhões de euros no próximo ano, contra 79 mil milhões este ano, e já são a maior rubrica do orçamento do Estado a seguir às pensões. Um país que se endivida a 4,9% para pagar juros a 4,9% não está a consolidar. Está a capitalizar.

O meu amigo e antigo colega Hanno Lustig, de Stanford, publicou a 3 de outubro a melhor explicação curta do que se está a passar, num texto a que chamou “Le Boomer Spread”. A pergunta dele é a certa: porquê a França, e porquê agora? A Itália tem mais dívida. A Grécia tem mais história. E no entanto foi a França que o mercado escolheu, e Lustig dá quatro razões.

A primeira é quem recebe primeiro. Desde 2022, todos os governos franceses que tentaram tocar nas pensões caíram ou recuaram. Michel Barnier caiu em dezembro de 2024, em parte por causa de um adiamento de seis meses na atualização das pensões. François Bayrou caiu em setembro de 2025, depois de propor 44 mil milhões de cortes. Lecornu sobreviveu suspendendo por inteiro a reforma das pensões de 2023, o que deixa a idade legal de reforma congelada nos 62 anos e 9 meses, a mais baixa da zona euro tirando a Bulgária. Como John Burn-Murdoch mostrou no Financial Times, os franceses com mais de 65 anos têm hoje rendimentos médios superiores aos da população em idade ativa, o único país do Ocidente onde isso acontece. Nas palavras de Lustig, a classe política francesa sinalizou ao mercado obrigacionista que os pensionistas são os credores mais privilegiados da receita do Tesouro. Quem tem uma OAT na carteira está subordinado a um reformado em Nice. Duas semanas antes de cair, Bayrou disse-o na televisão com a clareza de um homem que já não tinha nada a perder: os jovens são as primeiras vítimas da dívida, e tudo isto está a ser feito “pour le confort des boomers”.

A segunda razão é que a parte longa da curva de rendimentos francesa nunca foi posta à prova. Entre 2015 e 2022, o Eurosistema comprou mais obrigações francesas do que o Estado francês emitiu em cinco de oito anos. O setor privado foi vendedor líquido de dívida francesa ao Banco de França. A formação de preços na parte longa da curva esteve desligada. Em 2026, com o BCE a encolher o balanço, os investidores privados têm de absorver emissões líquidas equivalentes a 7,5% do PIB, o valor mais alto da amostra de Lustig. Pela primeira vez numa década, a França está a descobrir quanto custa a sua dívida quando alguém tem de a querer.

A terceira é a distância entre a capacidade orçamental percebida e a real. Em outubro de 2020, a França financiava-se a dez anos a uma taxa real perto de menos 2%, e a diferença entre a taxa de juro real e o crescimento real esperado, o famoso r menos g, bateu no fundo em menos 3,9 pontos percentuais. Um governo cujo custo de financiamento está muito abaixo da sua taxa de crescimento pode ter défices para sempre e ver o rácio da dívida descer. Os políticos franceses tiraram a conclusão fácil e desperdiçaram a década. Desde então a diferença virou mais de 5,5% e está agora em mais 1,9%. O espaço orçamental que justificou os tetos à energia de 2022, os cortes de impostos e o recuo nas pensões foi, na expressão de Lustig, fabricado pelas compras do BCE. Desapareceu todo.

A quarta é quem tem o papel. Uma década de juros a zero esvaziou os compradores tradicionais. As seguradoras e os fundos de pensões franceses tinham cerca de um quarto da dívida negociável do Estado em 2014; hoje têm menos de 11%. O comprador marginal de dívida francesa é agora um não residente, e os não residentes detêm 57,5% dela. Os não residentes não têm de comprar obrigações francesas. Têm Bunds, Treasuries e gilts, e são pagos para comparar. Repare-se também na faixa vermelha do gráfico: 18% das OAT estão no Banco de França por conta do Eurosistema, compradas durante o quantitative easing e agora a vencer sem reinvestimento. Essa fatia volta mais à frente neste texto, porque há um candidato presidencial que lhe quer deitar fogo.

Juntem-se as quatro e o spread deixa de ser um mistério. A França prometeu aos pensionistas o primeiro direito sobre uma receita cujo custo de financiamento subiu cinco pontos e meio, no momento em que o único comprador indiferente ao preço saiu do mercado e o comprador sensível ao preço tomou o seu lugar. A surpresa, diz Lustig, é o spread não ser maior.

O último gráfico de Lustig põe o mecanismo numa só imagem. As barras são o papel francês que o mercado privado teve de absorver em cada ano, descontadas as compras do Eurosistema; as linhas são duas medidas da taxa real que a França paga. Quando as barras ficaram negativas, entre 2015 e 2017 e outra vez em 2020 e 2021, a taxa real ficou negativa com elas. Agora as barras são as mais altas da série e a taxa real é a mais alta desde 2011. A correlação anda perto de 0,8. A França não está a ser castigada por um humor de mercado. Está a pagar por uma quantidade.

A aritmética de uma........

© Observador